上周,央行公布了2007年金融运行数据,数据显示主要指标均呈现明显回落态势。但总体而言增长依然偏快,其中货币信贷增长结构性问题更加突出。我们认为,2007年连续加息、上调存款准备金率累计效应将成为约束银行信贷扩张的关键因素,再加之信贷调控的行政力量强化,2008年货币信贷增速回落势在必然。
2007年:
增长偏快 结构性问题突出
据央行公告,2007年底M1同比增长21.01%,比去年同期高3.53个百分点,广义货币M2同比增长16.72%,比上月低1.73%个百分点,比去年同期下降0.22个百分点。金融机构贷款也保持了较快的增长速度,全年人民币各项贷款余额26.17万亿元,同比增长16.1%。金融机构新增人民币贷款3.63万亿元,同比多增4482亿元。全年来看,M1平均增幅为21%,M2平均增幅在17.5%左右,贷款增长平均水平则高达16.73%,货币投放快速增长局面十分明显。
货币信贷持续较快增长反映出我国2007年总需求增长偏快,主要表现在:1)经济高速增长,景气周期上行,企业整体盈利能力增强,在投资、消费和净出口强劲拉动下,企业对贷款的需求更加旺盛;2)银行利差收入可观,2007年平均利差3.465%,绝对水平较高,且股份制改革并成功上市,资本增厚从而刺激银行加大信贷投放;3)资本市场发展,财富效应增加,为总需求扩张提供了流动性支持。
2007年货币信贷的结构问题更值得关注,具体表现在:
1)M1增长率继续高于M2增长率,M1与M2增速剪刀差不断扩大。其中原因主要有两点,其一,由于连续上调法定存款准备金率,基础货币增速加快。2006年基础货币增速平均在10%左右,然而2007年平均水平则超过30%;其二,资本市场高涨使得存款活期化程度提高。
2)贷款中长期化趋势加剧。中长期贷款同比增速由年初的21.5%提高到10月末的24.6%,至12月末才下降到23.5%的水平,中长期贷款占全部贷款的比重也由年初的47.2%上升到年末的50%。2007年人民币新增贷款3.63万亿元中,有2.5万亿元为中长期信贷,其占比近七成。与此同时,票据融资被大量挤压。2007年末票据融资余额下降25.67%,全年净减少4449亿元。
2008年:
高位回落的必然与尺度
2008年货币、信贷增长高位回落势在必然,但这种回落幅度是有限的,以保证经济合理增长为前提。我们预计M1的增速依然要高于M2,两者增长区间分别为[18%,22%]和[15%,17%],人民币信贷增长率区间为[13%,16%],新增人民币信贷规模预计在[3.4万亿元,4万亿元]之间。主要理由在于:
其一,在2007年第9次上调存款准备金率时,我们曾撰文讨论过这一政策对商业银行的影响进入“拐点区域”,我们的判断标准是M1、M2增速进入四季度后明显企稳,至12月末则大幅回落。我们认为上调存款准备金率的累计效应将在2008年延续下去,并成为约束货币信贷投放的关键因素。
其二,货币、信贷监控行政手段强化。2006年和2007年人民币信贷失控固然有经济增长快、信贷市场需求扩张这一市场因素,但更重要的是监管层并没有下定决心来“严防死守”,而力图以市场化手段解决问题,结果使得商业银行“投机成功”。随着2007年末行政力量介入信贷投放,2008年各银行信贷投放规模实际上已经被锁定。不仅是总量,银行信贷月度投放进度、行业结构也都受到严格监管。
其三,2008年货币紧缩背景是全球经济增长减缓,而且从历史数据来看,我国经济增长周期为3-6年,2007-2008年可能正好处于增长峰值。政府宏观调控虽是针对经济过热而来,但最终目的是促进经济健康增长,为防止经济由盛而衰,我们相信2008年再度连番加息、上调存款准备金的概率很小。人民币信贷调控亦如此,不仅是“严”,更重要的是把握好“度”。因此,M1、M2和人民币信贷增速回落只能是有限回落。
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