铁龙物流依托铁路物流垄断

招商证券纪敏

　　投资要点

　　●根据大股东中铁集装箱的承诺，公司享有铁路特种集装箱的独家经营权。中长期来看，立足于铁路运输主业，最大限度依托铁路运输优势，整合各类资源，打造以特种集装箱运输为主体的、全国性的、网络型的现代物流企业是公司的经营战略。

　　●铁路货运及临港物流业务在线上和线下的盈利贡献基本接近1：1，处于均衡状态，而沙鲅运能的扩张将使得公司在08年后充分分享营口港的货运增长；铁路客运业务在经营期内将保持平稳状态，收入贡献波动不大；房地产业务是非核心的过渡性业务，在07和08年将各有7亿左右的销售收入。

　　●公司垄断了中国铁路特种集装箱业务，目前铁路特种集装箱业务仍处于产业发展初期，极具爆发性增长潜力。我们认为买入铁龙股份,就是买入了中国铁路特种集装箱的未来。预计07、08年业绩分别为0.36元和0.47元，给予16.9元的目标价和推荐-A的评级。

　　铁龙物流（600125）目前已经形成了“以铁路特种集装箱物流业务、铁路货运及临港物流业务、铁路客运业务为主，以房地产开发、商品混凝土生产与销售等业务为补充”的主辅多元化经营格局。根据大股东中铁集装箱的承诺，公司享有铁路特种集装箱的独家经营权，这也是未来业绩持续快速增长的核心驱动力。

　　业务发展前景广阔

　　独家经营具有行业垄断性。铁龙物流垄断了全国铁路的特种集装箱业务，市场空间极其广阔。铁路特种集装箱于1999年应市场需求而产生，目前，铁龙公司共有双层汽车箱、台架式汽车箱、轻油罐箱、水泥罐箱、水煤浆罐箱、折叠式台架箱、干散货箱等四类七个品种共计19409只，比2000年增长了近30倍，充分体现了特种箱业务的巨大发展潜力。

　　特种箱线上运输收入是铁路货票中集装箱使用费的部分，按照铁道部定价标准收取。随着特种箱线上发运量的不断提升，特箱线上运输的盈利在未来几年将持续快速增长。

　　干散货箱发展前景良好。公司于2007年底公开增发，其中募集资金投向之一为购买12，000只干散货箱。预期干散货箱将在今后几年为公司带来很好的利润增长。

　　干散货箱的周转率较高，平均周转期为10天左右，预计随着新增干散货箱的到位，铁龙物流的集装箱发运量将会有较大提升，至2010年达到95万TEU，复合增长率为30%。

　　线下物流推动业绩增长

　　现有线下物流业务具有较强盈利能力。公司7类特种箱中，目前线下物流业务开展具有一定规模的有干散货箱、油罐箱和水泥罐箱，线下业务所占总业务比例相对较高，其中油罐箱的线上与线下比例接近1：1。对比线下与线上业务的盈利能力来看，干散货箱、油罐箱和水泥罐箱线下业务的毛利率水平相对于整个特箱业务30%左右的线上毛利率显然较高。

　　特箱线下物流业务仍有很大拓展空间。从现有线下物流业务的整体比重来看，预计2007年为30%左右，较线上线下业务收入1:1的目标仍有较大距离，未来公司的全程物流仍然有很大拓展空间。公司目前的业务体系中，特种箱和货运业务均具备了开展两端物流的条件，其中货运业务的两端物流发展相对成熟，而特箱的线下物流业务的发展将是未来公司业绩持续快速增长最有效的推动力。

　　业务均衡发展

　　公司于2007年底公开增发，其中募集资金部分投向为沙鲅线的扩能。沙鲅线在2008年下半年建成后，公司的铁路货运和对应的线下物流业务在2009年后也将有望实现高速增长。

　　线上货运与线下物流均衡发展。沙鲅支线是营口港与外界联系的唯一铁路通道。2006年之前，公司租赁沙鲅铁路开展货运业务，其收入大部分来自货运延伸服务。公司于2005年9月完成了对沙鲅支线的收购，收入将由线上运输收入和线下货运延伸服务收入两个部分构成。其中线上运输将新增收入约1亿元左右。目前来看，在完成对沙跋铁路的收购后，铁路货运及临港物流业务的线上与线下业务的利润贡献比例基本维持在1：1左右，处于较为均衡的状态。

　　营口港：为铁路货运提供丰足货源支持。随着振兴东北发展战略的深入实施，东北地区经济和外贸进出口保持稳定增长，营口港货物吞吐量将持续快速增长。

　　运能扩张提升业务成长空间。沙鲅线路全长14.17公里，是连接哈大铁路干线与营口港唯一的铁路运输通道，承担着该港全部铁路货物的集疏运任务。由于铁路的运力限制，目前沙鲅线的吞吐能力已经接近饱和。近年来铁路在营口港的疏港交通中所占份额逐年下降。

　　未来为配合鞍钢在营口港的新项目以及营口港吞吐量增长对铁路运力的需求，公司将对铁路进行扩能改造，项目预计投入3亿左右，完成后运能可以扩展到4600万吨，是目前的2倍。整个工程预计在2008年下半年逐步完成。预计鞍钢项目将可以为公司带来1200-1300万的新增运量。另外由于铁路的运力限制，近年来铁路在营口港的疏港交通中所占份额逐年下降。未来随着运力释放，有望逐步恢复到40%左右的份额。预计营口港在2008年吞吐量超过1亿吨，届时铁路运量将可以达到4000万吨以上。

　　对沙鲅线的收购，使得公司对沙鲅铁路的控制力更强，有利于公司围绕铁路运输开展物流延伸业务。预计在沙鲅线改造完成后，2009年的货运量将实现快速的增长。根据2006年的数据，沙鲅铁路线上和线下业务的收入贡献比约为1：1，随着铁路运量的增加和沙鲅区域物流中心的建设，比例将基本维持不变。

　　估值分析与投资建议

　　公司垄断了中国铁路特种集装箱业务，目前铁路特种集装箱业务仍处于产业发展初期，极具爆发性增长潜力。公司业务具有垄断性、产业替代性（集装箱对传统运输方式的替代）两大特点，而且产业发展处于初期阶段又有政府（铁道部）强力支持，公司业务具有持续、快速增长的巨大潜力。

　　此外，我们认为，基于铁路集装箱运输行业开展线下物流业务是未来公司真正意义上的前景所在。从现有线下物流业务的整体比重来看，预计2007年为30%左右，离线上线下业务收入1：1的目标仍有较大距离，未来公司的全程物流仍然有很大拓展空间。而线下物流业务的发展也将是未来公司业绩持续快速增长最有效的推动力。

　　结合分业务定价、市盈率比较估值和DCF估值，给予16.9元的目标价和“推荐-A”的评级。

　　
　　
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