中投证券：投资策略周刊

    ●机构客户访问及年度策略反思

　　最近两周我们一直在深圳、北京拜访机构客户，恰好遇到了市场大跌。面对国际金融市场动荡，我们拜访的机构客户开始变得谨慎，美国次级债危机和国内宏观调控是机构客户普遍关心的问题。

而我们在同机构客户的交流过程中也不断地反思我们年度策略报告中的看法。

　　在上周二美国联邦储备委员会(Fed)出人意料地宣布大幅减息75 个基点的决定。随后，美国国会又公布了美国[被屏蔽广告]

　　政府提出的总成本达一千五百亿美元的经济刺激方案。在上述消息的刺激下，包括A 股市场在内的亚洲股市展开了反弹。不过股票市场的回暖和美国经济刺激方案并没有消除我们机构客户的忧虑，多数机构客户依然担心经济萧条会令美国消费下滑，进而影响到中国的出口。而我们的宏观经济研究员确实也在上周下调了对中国2008年出口增速的预测，他们新的预测结果认为2008 年中国出口增速为17％。同时，尽管美国政府正在尽力挽救美国经济，但效果如何依然是未知数。美国经济拖累全球经济回落是可以确定的假设，不能确定的是美国经济会出现多大程度的萧条以及萧条会延续多久。

　　事实上，中国的出口增速在2007 年的最后几个月已开始放缓，并且其对经济的影响正在显现。如果换个角度来看全球经济的降温，我们认为全球经济增长放缓实际上有助于中国解决近年来由于经济持续过热而产生的一系列问题，至少外部经济降温带来的出口下降有助于缩小贸易顺差、纠正外部失衡。但如果出口大幅滑坡导致失业率上升，那情况确实会有所不同。因此我们认为，未来一段时间内政府可能会重新考虑遏制出口的力度和政策，以保证出口的稳定。幸好无论是来自我们的宏观经济研究员，还是国内外主流经济学家的预测，都只认为中国2008 的经济增长速度只会略微放缓，仍会维持在10％至11％的水平。我们认为这一增长速度对于一直困扰于经济持续过热的中国来说是比较适合的增长速度。

　　在外部经济前景不明的情况下，有部分客户开始担忧国内的宏观调控会出现超调，进而给中国经济带来大的波动，这确实是一个值得重视的问题。当前，中国政府对国内经济调控的重点是居高不下的通货膨胀，为抑制通货膨胀政府部门对能够进行价格管制的领域进行了严格的价格控制，包括电价、燃料、部分食品以及化肥等。在通胀形势出现缓和前，这些领域中的企业不得不承担更多的成本压力。对于价格管制，我们的宏观经济分析师和部分机构客户担忧价格管制可能会导致在未来管制放松后，出现更为明显的价格反弹，这确实是一个值得担忧的问题，同时，未来价格管制的放开会给电力等相关行业带来一个阶段性的投资机会，但这种机会可能要等到下半年才会出现。

　　从近期政府部门传递出的信号来看，政府部门已经开始意识到2008 年中国经济将面临更为复杂和严峻的挑战。2008 年，政府会更加努力地推动内需和居民收入的增长，包括提高最低工资标准，继续扩大医疗保险和社会保障的覆盖范围，降低人们的医疗和养老负担等，以增加国内居民的消费能力。但正如我们在年度策略报告中的观点，中国高投资、低消费过程的转变是一个长期的和渐进的过程。数据显示，扣除了通胀因素后，2007 年的社会零售总额增幅与2006 年相比并没有显著的增长。固定资产投资是中国本轮经济增长的首要拉动力，为避免投资快速增长带来的产能过剩，政府部门在过去几年中一直致力于遏制固定资产投资。但如果政府部门认为全球经济会出现超出预期的回落，则政府部门将会通过加大基础设施建设来对冲外部风险。鉴于中国的城市化进程仍在进行中，加快公用事业建设大可不必担心造成供大于求（公用事业建设同样会存在过剩）。我们在年度策略报告中专门有一个主题来讨论政府支出带来的投资机会，这也是我们今年最看好的一个投资主题。在宏观经济前景不明的情况下，政府部门的支出更加具有刚性，并且越是经济不好，政府支出越会加大力度，其中铁路设施建设、输配电、节能环保以及军工等领域具有明确的增长前景。除此之外，受益于医保支出增长的医药行业的前景同样光明。

　　出于对房地产以及经济前景的担忧，机构客户开始担忧坏帐和严控信贷会损害银行股的投资价值。但随着股价的下跌，银行股的吸引力正在增强。目前摆在投资者面前的问题是，最坏的消息已经过去，还是刚刚开始？这确实是一个难以回答的问题。如果是中国经济仅仅是温和降温，那么当前就是买入银行股的合理时机，但如果宏观经济波动加大，则银行股在短期反弹后还可能会进一步下跌??至少难以恢复。基于我们前面对宏观经济的看法，我们认为银行盈利增长可能会低于之前50％增长预期，但增长依然有保障，因此倾向于建议长线投资者加大在银行股上的配置力度，趋势投资者则可以进一步等待。

　　我们在年度策略报告中把2008 年的宏观经济和A 股市场定义为修正年，宏观经济是以适度减速来化解七年景气周期积累的失衡，进而实现经济长期均衡发展。A 股市场则是对过去两年上升行情中对上市公司盈利增长预期透支的修正，事实上，我们认为困扰A 股市场的依然是估值问题，偏高的估值降低了A 股市场的抗风险能力，以至于在外部金融市场出现波动时A 股市场下跌幅度甚至超过了美国。目前，我们对全年经济增长的预期并没有大的修正，维持对中国经济增长乐观的判断。与海外股市不同，A 股市场的暴跌快速挤压了市场泡沫，当A 股市场回落到4500 点时，已经回归到了比较合适的估值区间。短期内（1-2 个月内），A 股市场将进入振荡筑底阶段，不排除再次下跌探底的可能，但下跌空间有限。未来，随着外部市场的逐渐平稳、中国经济增长以及上市公司盈利增长趋势逐步明确，A 股市场有望走出一轮上升行情。

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