寻找基于全球视野的中国资本市场政策支点

　　本期做客嘉宾：中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求

　　当前，资本市场对中国经济、世界经济的影响有目共睹，人们对于资本市场的关注也达到一个前所未有的程度。今天，中国人民大学校长助理、金融与证券研究所（FSI）所长吴晓求做客《首席观点》栏目，一方面帮助我们从一个新的视角和新的高度去理解中国资本市场，另一方面也重点阐述了他对调整中国资本市场政策重心的建议与主张。

　　资本市场是21世纪大国金融博弈的核心平台

　　记者：资本市场发展经历了数百年的漫长历史，这其中有理性繁荣，也有泡沫破灭；有对未来的憧憬和期待，也有落花流水式的无奈和懊恼。对于这一天然属性，国内投资者近年来也有了更为深刻的体会。作为一贯主张资本市场应在现代金融体系中占据核心地位的知名学者，您认为当今资本市场有何新特征、新变化？

　　吴晓求：人类社会进入21世纪后，资本市场发展除了难改其天生属性外，确实呈现出一些新的特征、新的变化，这就是资本市场从来没有像今天这样如此重要，如此蓬勃发展，也从来没有像今天这样受到人们如此强烈的关注。资本市场在经济全球化和经济金融化的今天，已经成为大国金融博弈的核心平台，而金融博弈是国际经济竞争的支点。

　　资本市场之所以成为21世纪大国金融博弈的核心平台，有几个重要原因：其一，现代金融的核心是资本市场，资本市场在资源配置过程中发挥着难以替代的重要作用。其二，资本市场愈来愈成为现代经济的强大发动机。这种强大发动机集增量融资、存量资源调整、财富创造和风险流量化等功能于一身，以精美绝伦的结构性功能推动着日益庞大的实体经济不断向前发展。其三，资本市场在推动实体经济成长的同时也在杠杆化地创造出规模巨大、生命力活跃的金融资产，并据此催生着金融结构的裂变，推动金融的不断创新和变革。其四，资本市场通过改变财富的流动状态而使风险由存量化演变成流量化，金融风险的流量化使风险配置成为一种现实的可能，使现代金融成为一种艺术，使金融结构的设计成为一种国家战略。

　　我们必须用这样的理念，从这样的高度去理解资本市场，才能真正找到发展资本市场的正确道路。

　　记者：那么，具体到正在由经济大国向经济强国转变的中国，在中国金融体系实现新的战略目标的过程中，资本市场又将发挥什么特殊作用呢？

　　吴晓求：构建市场主导型金融体系，以最大限度地分散风险，保持金融体系良好的流动性，促进存量资源的优化配置和社会财富（金融资产）的持续成长，全面提升金融体系的竞争力，完成经济大国到经济强国的转型是中国金融体系变革所要实现的战略目标。在这个目标的实现过程中，资本市场起着核心的主导作用。

　　关于经济强国的标志，研究者们提出很多指标，除了经济规模这一基础指标外，社会财富规模一定是其中最核心、最重要的指标。随着金融市场特别是资本市场的发展，金融资产特别是证券化金融资产正在成为社会财富的主要表现形式。在目前的经济金融结构下，一个国家由经济大国迈向经济强国最显著的标志是金融资产特别是流动性强的证券化金融资产一定会呈现出快速增长的趋势。我想，在这个方面，中国也不例外。

　　在现代金融的诸多功能中，有一个功能应给予充分关注，那就是建立在市场定价机制和存量资产证券化基础上的财富孵化、贮藏和成长功能。现代金融的这种财富杠杆化成长的功能，主要来源于资本市场。经济的持续增长、经济规模的不断扩大和经济竞争力的增强，从资本市场角度看，意味着推动经济增长的存量资产价值的大幅提升，如果将这些存量资产不断地证券化，基于资本市场的杠杆效应，那就意味着证券化金融资产（其中主要是权益类金融资产）的规模和速度会以高于实际经济成长规模和速度而成长。所以，可以得出这样的结论，一个国家金融资产特别是证券化金融资产的快速成长（有人把这种快速成长称之为金融资产的膨胀）的基本前提是：经济的持续增长和经济规模的不断扩大和推动经济持续成长的存量资产（主要是权益型资产）证券化趋势以及资本市场合理定价机制。基于这种分析，可以得出这样一种判断：伴随着中国经济的持续成长，由于（权益类）资产证券化趋势日益明显并有加快的迹象，在未来相当长时期里，中国的金融资产特别是证券化金融资产会有一个前所未有的成长和发展，以致人们认为金融资产进入了一个膨胀时期。这样的金融资产膨胀实际上是一种不可逆的趋势。这种不可逆的趋势也就是中国由经济大国向经济强国的迈进过程。

　　存量资产特别是权益类存量资产大规模证券化过程，从传统金融视角看，就是金融资产的膨胀过程。这种膨胀的动力来源于金融资产结构的内部裂变，即具有财富成长杠杆效应的来自于资本市场的证券化权益类金融资产以比传统非证券化的金融资产快得多的速度在成长。中国目前正处在这样一个金融资产结构裂变的时期。正是从这个意义说，中国资本市场发展已经进入了跨越式发展的历史时期。

　　上述分析实际上是在说明这样一个道理或描述这样一个逻辑过程：资本市场是存量资产特别是权益类资产大规模证券化的基本平台，是存量资产市场化定价的平台，是金融资产内部结构发生裂变的平台，进而是金融资产规模膨胀的平台。所以，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着特别重要的作用。

　　调整政策重心有助于中国资本市场可持续发展

　　记者：您曾大胆预测，到2020年，中国资本市场将成为全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，其市值将超过100万亿人民币；由于届时人民币将成为全球最重要的三大国际储备货币之一，因而以相对发达的资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融体系之一极……对于中国资本市场和金融体系这一战略目标的实现，除了持坚信态度之外，您还有哪些具体的政策建议？

　　吴晓求：资本市场的跨越式发展，使中国开始向资本大国迈进，而资本大国的地位对中国金融的崛起具有重要的战略意义。为了实现这一战略目标，并使中国资本市场发展具有可持续性，必须调整中国资本市场的政策重心，寻找基于全球视野的中国资本市场的政策支点。

　　在相当长时期里，我们实际上没有深刻理解发展资本市场的战略意义，实用主义色彩非常明显，需求政策成为中国资本市场发展的主导政策。在实际操作中，这种主导中国资本市场发展的需求政策又演变成一种以抑制需求为重点的政策。市场如果出现了持续性上涨，通常都会归结为是由过量的需求造成的，随之而来的是不断出台抑制需求的政策，以防止所谓的资产泡沫化。如果长期实施这样的需求政策，必然严重压抑资本市场的成长，使资本市场呈现出一种周而复始的循环过程，在较低的层面上不断地复制一个个运行周期。在这样的政策环境支配下，资本市场既没有任何发展，也不可能对实体经济的成长和金融体系变革起到任何积极作用。中国1990~2005年的资本市场基本上就处在这样一个状态。

　　要使中国资本市场走出原有的无效率的运行周期，除了必须进行制度变革和厘清战略目标外，还必须制定与战略目标相匹配的发展政策，寻找推动中国资本市场实现跨越式发展的政策支点。这样的政策是什么？政策支点又在哪里？

　　我认为，当前中国资本市场的政策倾向一定是发展性政策，这种发展性政策的核心理念必须是供给主导型的，而不是需求主导型的。现行中国资本市场的政策的支点在于扩大供给、优化结构并合理地疏导需求。抑制需求的政策理念必须摈弃。

　　在资本市场，抑制需求的政策最典型、也是最有影响力的是税收政策。在资本市场上，频繁运用税收政策来影响人们的投资行为以达到调控市场的目的，是对发展资本市场战略意义认识不清的典型表现，对市场的正常发展会带来全面的负面影响，也会人为地加剧市场波动。从长期看，势必严重阻碍市场的正常成长。所以，在资本市场发展过程中，特别对中国这样一个新兴加转型的市场而言，一定要慎用税收政策。

　　在资本市场上，针对二级市场投资行为的税种主要有证券交易印花税和资本利得税，证券交易印花税对二级市场交易行为、交易量和市场流动性会产生直接的影响，短期内具有类似于市场“清醒剂”的作用。而资本利得税则是从根本上改变市场的收益??风险结构，从而对市场资金流向产生重大影响。从已有的实践看，开征资本利得税势必严重阻碍资本市场发展，甚至会引发市场危机。从中国资本市场发展战略出发，在相当长时期里，我们决不可通过开征资本利得税来抑制人们的投资行为，而只能通过结构性金融政策去疏导人们的金融投资需求。

　　记者：在您看来，中国发展资本市场的政策重心在供给，或者说供给政策是中国资本市场的主导型政策。那么，这一政策实现的路径主要有哪些呢？

　　吴晓求：这种主导型的供给政策的核心内容是扩大供给、优化结构，可有如下实现的途径：一是继续推进海外蓝筹股的回归，包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份。海外市场未上市流通的存量股权主要指H股和红筹股的存量不流通部分。截至2007年底，已回归A股的海外蓝筹股上市公司50家（其中2006年以后回归共有17家），市值约在227570.7亿人民币，占总市值的78.5%。由此可见，海外蓝筹股回归A股的重点在于存量股权的回归。它对于扩大A股市场市值、优化资产结构具有特别重要的意义。二是包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市。为了规避关联交易对上市公司的损害，同时也为了使上市公司具有源源不断的资源并使其成为一个完整的市场主体，应当鼓励上市公司控股股东关联优质资产借助于上市公司的这个平台实现整体上市。上市公司控股股东关联优质资产整体上市的重点在央企。在现实经济生活中，特别是在一些关键行业，央企的主导作用显而易见，资本市场对此如果视而不见，那么，发展将难以为继，不利于资本市场战略目标的实现。三是着力推进公司债市场的发展。发展公司债市场的关键在于改革落后、僵化、过时的公司债发行管理体制，建立市场化的透明的公司绩效管理体制。

　　中国资本市场的供给政策除了上述三个主要方面外，还有多层次资本市场的建设、中小型高科技企业的发行上市、包括股指期货在内的具有不同功能的金融衍生品的设计和推出等都构成供给政策的重要内容。

　　吴晓求 著名金融证券研究专家，现任中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长。1990年毕业于中国人民大学，获经济学博士学位。1995年起担任中国人民大学金融专业博士生导师。在对中国资本市场的长期观察和跟踪过程中，吴晓求以准确把握金融业与证券市场基本走势为宗旨，融理论研究于金融、证券的业务之中，从宏观经济、财政与金融政策、公司和行业研究、市场分析等多角度全方位透视市场，发表了大量学术文章和专著。

　　吴晓求教授主持的中国人民大学金融与证券研究所（FSI）是国内重要的证券研究机构之一，该所每年主办的"中国资本论坛"和发布的年度研究报告，在业界具有相当影响力。吴晓求一贯主张资本市场应在现代金融体系中占据基础平台或核心的地位，他认为，资本市场已经成为21世纪大国金融博弈的核心平台，中国成为资本大国，是中国金融崛起的主导力量和重要标志。