股改溢出效应逆转 基金以价值之名腰斩大蓝筹

　　以成长之名暴涨，以价值之名腰斩??虽然上市公司的业绩并未发生明显变化，但只要基金换了思考的时间，股票市值便在弹指间灰飞烟灭。

　　“成长”曾让A股鹤立于全球资本市场，拥有了高估值“特权”。但经济层面内忧外患的格局使高增长的故事难以再取信于投资者。

　　“上市公司2008年的业绩在去年股市的上涨行情中已经有了充分体现，今年的市场其实考虑的是明年上市公司的业绩，但现在大家对于2009年业绩是否能延续过去几年的高速增长，不抱太大希望。”一位在近期选择离职的基金经理告诉记者。

　　当越来越多的机构取下“高成长”的红色眼镜，重新以价值拷问A股时，大跌已不可避免。

　　估值体系紊乱

　　这一轮市场大跌跟市场资金面的抽紧密不可分，二、三月“大小非”的解禁对市场心理的负面影响尤为突出。

　　据西南证券张刚统计，3月股改限售股的解冻额度为837亿元，比2月的1608亿元减少了771亿元，减少幅度为47.95%。首发、增发配售、定向增发、大股东增持部分的解冻额度为3220亿元，远高于2月份的2498亿元，环比增加28.91%。3月涉及股改限售股解冻的上市公司有98家，2月78家。

　　市场价格大大高于其内在价值的副产品之一是再融资冲动强烈。

　　“平安在价格这么高的时候宣布再融资，明显不厚道。”某基金经理曾这样评价。截至2月26日，中国平安(601318)股价已经跌至68.04元。

　　2005年股改启动时，市场曾经对股改溢出效应满怀期待，认为上市公司大股东跟流通股东利益一致后，会改变掏空上市公司的做法，努力经营好公司，上市公司过去隐藏的利润也会释放出来。此外，上市公司会极其希望股价能够上涨。

　　但现在的情形似乎并非如此，至今大股东不惜通过砸盘的形式卖出手中的股票或进行再融资，A股市场的高估值使以经营实业为主的上市公司大股东，站在了流通股东的对立面，

　　“我们的股市现在正处于一个转型期，最大的特点是估值体系的紊乱。当实业资本认为股票高估时，金融资本却未必认为高估，这就造成两者之间的矛盾。”长江证券的策略研究报告认为，股价的大幅波动根源并不在于宏观调控，而是实业资本参与了A股市场的定价。

　　上述研究报告认为，“国外成熟市场估值水平和实体经济回报率差不多，巴菲特价值选股的理念恰好能在实体经济回报率和股票估值水平之间作对比，若股票估值水平低于实体经济的成长率，则被认为是低估。全流通后实业资本的定价权变得更加强大，现在市场上巨额的再融资正是实业资本套利的表现。”

　　调整还是逆转

　　实业资本掌握定价权后，以基金为代表的金融资本缺乏反抗能力。

　　“2008年我们对投资收益的预期很低，今年市场的整体估值水平会出现向下的调整，幅度可能会很大，这样的市场环境下，我们首先考虑怎样控制风险，其次才是考虑怎样获取收益。”某深圳基金公司人士告诉记者。

　　对于上述基金经理而言，市场的调整对他们是一种解脱，“现在不用再面对排名的压力了，今年市场考验的是基金的抗风险能力，这样相对会轻松点，过去两年市场的大涨行情中，压力太大，有些时候看着自己股票池中的股票都想卖，但是卖了又不知道能够买什么，而且指数天天涨，卖了也不知道怎么向投资者交代，那种行情中感觉自己衰老很快。”上述基金经理笑言。

　　实际上虽然缺乏统计，但是从上交所的软件中可以看出，大跌行情中，基金重仓持有的金融、地产等板块都有大资金撤离的痕迹。

　　上述基金经理观点在私下交流时才提及。实际上，即使市场调整至今，公开的声音中仍有积极表示看多的。

　　原嘉实基金的明星基金经理王贵文就认为，“未来市场仍存在投资机会，只是这将会是阶段性、结构化的机会，而非系统性机会。”王预计，市场将会在二月底、三月初形成真正的底部，底部区域在4100点附近，上升空间会在6700点附近。市场见底后，奥运会之前会迎来2008年最好的一波行情。

　　即使如此，王贵文也认为牛市主升浪已过，未来几年上证综指站上10000点的概率非常小，“目前的行情是离牛市远了一步，离熊市近了一步。”但他认为，未来三年的市场行情继续体现牛市特征。

　　像王贵文这样敢于积极看多的机构已经屈指可数，现在的机构投资者中，更多的公开声音则是表示观望。

　　景顺长城基金人士认为，在以抑制通胀为首要任务的宏观调控基调下，通胀压力不除，政策面就不会放松。在利率政策收效甚微的情况下，使用汇率政策的呼声越来越高，今年以来人民币升值呈加速趋势。这对低端出口企业造成了一定冲击。原材料价格上涨也使工业企业遭遇成本压力，利润受到压制，但上游企业相对受益。

　　此外，上述人士认为，“从目前情况看，宏观面上行信号尚未出现，大小非解禁、融资及新股发行令资金面临考验。年报及一季报后的盈利预测调整方向需要重点关注，周边国家经济情况变化对国内行情亦有重要影响。”