沈明高：谨防“硬着陆” 信贷控制应适当放松

     沈明高：谨防“硬着陆”，信贷控制应适当放松（原题：谨防“硬着陆”）

　　一旦紧缩的货币政策与美国经济放慢叠加在一起的话，有可能使得整个中国经济的增长速度大幅度的放慢，甚至出现“硬着陆”

　　文/沈明高

　　2007年12月5日闭幕的中央经济工作会议，将2008年的货币政策定调“从紧”。

但是随着世界经济形势的急遽变化，雪灾、电灾和股灾的突然降临，“从紧”的货币政策是否应该随着时间的推移而逐步调整，以避免中国经济的“硬着陆”，就成为我们必须认真探讨的问题。

　　双重风险

　　总的来看，2007年中国经济呈现出了“高增长、高通胀”的特征，GDP增速更是创出了自1994年以来的新高，通胀水平达到了4.8%，超过了2004年3.9%的水平。2008年1月CPI更是高达7.1%，是自1996年12月中国CPI上涨7%以来的月度历史新高。从政府的角度来讲，现在整个经济的主要风险就是通胀的威胁，特别是南方雪灾之后，煤电、农产品的价格有上行的压力，通货膨胀是今年经济稳定增长相当大的一个风险。

　　但是在我看来，经济增长放慢可能是另外一个更大的风险，特别是在2008年美国经济出现大幅度放慢，次级债危机进一步恶化的情况下，外部需求的放缓将成定局。这样一来中国经济就出现了“外冷内热”的特征，这对政府现有政策将是一个巨大的挑战。在这样的背景下，如果继续实施“从紧”的货币政策，势必将进一步放大美国经济放慢带来的对中国经济的负面影响。

　　首先，如果政府为了防止国内的通胀，继续采取紧缩的货币政策，就存在着一个风险，即一旦紧缩的货币政策与美国经济放慢叠加在一起的话，有可能使得整个中国经济的增长速度大幅度的放慢，甚至出现“硬着陆”，当然这是最悲观的结果，是我们不愿意看到的。

　　其次，在外部经济放慢的背景下，国内资产价格也面临调整的压力。我们认为，我国股市上涨的动力主要来自于两个方面，一个是流动性过剩，二是上市公司利润的快速增长，由于这两个基本面的支持，推动了2007年股价的快速上涨。从目前看来，尽管流动性过剩的问题在短期内还难以有根本性的变化，但美国经济放缓有可能导致国内产能过剩的问题再次出现，为企业利润增长带来压力。

　　从流动性的角度来看，流动性过剩的问题短期之内可能不会消失，特别是在美联储大幅减息的情况下，所注入的流动性有一部分可能会流入中国，加上人民币升值的预期，国外投资者增持人民币资产的热情很难消退，国内流动性过剩的问题可能会继续恶化而不会减轻。

　　更为重要的是，随着中美利差的倒挂，央行对冲流动性的成本也在提高，央行持有的美元利率在下降，但是其发放的央行票据的利率却还在提高，央行对冲流动性的操作难度越来越大。这几个因素加在一起，流动性过剩的问题在短期之内还是会存在，对资产价格有一定的稳定作用。

　　但从企业的角度来看，货币政策从紧，特别是信贷控制，对企业来讲意味着融资直接成本的上升。现在不少的银行，有的已经开始收取额度费，也有的调高贷款利率，这都提高了企业的融资成本。还有，如果美国经济放慢，有可能导致国内的产能过剩，甚至有些部门有可能通货紧缩。

　　国有企业是这一轮股市行情的主力军，我们的研究发现国有企业主导的产业，产能过剩相对来讲是比较严重的，也就是说产能过剩对国有企业的利润增长也将产生巨大的挤压。而且大宗商品的价格在美国经济放慢的大背景下有走软的趋势，我们的国有企业不少处在资源类的行业，属于上游产业的位置，全球大宗商品价格比较高的情况下国有企业获得了巨大的利润。如果大宗商品价格面临下调压力的话，就必然将挤压其利润空间。

　　因此，继续按照中央经济工作会议的部署，实施“从紧”的货币政策，将让中国经济面临着“硬着陆”和资产泡沫加速调整的双重风险。

　　堤外损失堤内补

　　在这种情况下，有人建议彻底放弃从紧的货币政策，在我看来没有必要全部放弃“从紧”的货币政策。由于通胀的压力在短期之内还是会存在的，特别是在雪灾以后，农产品的价格可能会大幅度上涨。所以在这样一个情况下控制通货膨胀的要求就很迫切。但是与此不矛盾的是可以适当放松一些政策，比如说现在的信贷控制规模是不是可以适当放松。

　　现在央行初步的目标是全年3.63万亿新增贷款，跟2007年的规模相等，这个规模对于2008年的中国经济就显得偏紧，因为这意味着今年的信贷增长率只有13.9%，较去年的16.1%低了2.2个百分点。

　　一般的情况下，信贷增长速度应该比名义GDP增长快一到两个百分点，像去年名义GDP增长跟信贷增长的速度基本上持平，大概是16%多一点。如果是13.9%的信贷增长，在比较正常的情况下能够支持14%左右的名义GDP的增长。假设今年的通胀是4%的话，实际GDP只有10%；如果通货膨胀达到我们预测的5%，真实GDP的增长就有可能下降到9%。增长放慢最大的问题是就业压力会上升，所以对政府来讲不见得必须一味地抑制通胀，而忽视GDP增长放慢的风险。如果GDP增长方面发生在奥运会之前，会对就业产生压力，这对社会稳定也是一个不利的因素。

　　现在看来，短期之内应对美国经济放慢的唯一的办法就是增加内需，因为外需疲软的时候，内需如果也疲软的话，经济肯定要放慢，堤外损失堤内补，堤内怎么补？无外乎就是投资加速和刺激消费。今年受奥运会的影响，真实价格基础上的消费会比去年强一些，但是这还不足以消除外需放慢带来的负面影响，这就客观上要求放松对投资增长的控制。

　　当然，即使投资增长上去，也不可能完全弥补外需的损失，但是起码可以在一定程度上避免宏观经济的宽幅波动，降低经济“硬着陆”的风险。