房地产：正视投资性需求期待REITs破冰

　　房地产：正视投资性需求期待REITs破冰(华泰证券张驰飞)

　　摘要：

　　2007年中国房地产市场出现过热现象，投资性购房行为被视为造成部分城市房价大幅上涨的原因，政府也出台了相应政策对投资购房进行了打压。那么，投资性需求是否真的是购房主力、是房价上涨的主要动力吗？投资性需求是洪水猛兽吗？本文对此进行了探讨。

　　根据我们的估算，中国居民购买住宅的首付比例接近六成，这一方面说明居民购房的支付能力较强，另一方面也说明高首付比例的投资性需求占了很大比重，中国投资性购房需求确实巨大。我们认为，这种巨大的需求与中国国民财富的大量积累、房地产作为财富载体的作用得到体现有关。

　　虽然占了住房有效需求的很大比重，但投资性需求并非导致房价大幅上涨的根本原因。根据建设部数据和我们的估算，中国住宅存量仍很有限，并且按照目前每年的竣工量，在城市化进程中，要保证城镇居民实际居住水平提高，还有相当的差距。中国住宅市场的根本矛盾是现有存量住宅与新增住宅无法满足城镇居民居住水平提高的需求。

　　因此，尽管投资性需求对自住性需求有一定的挤出效果，但仍应正视这种需求的合理性和积极作用，僵化的打压并非解决问题的方法。我们认为，政府一方面应推动经济适用房、廉租房建设以及采用盘活存量土地的方式加大住宅的有效供给，另一方面则应早日引入机构投资者、改变房地产市场投资者结构。这种机构投资者的主体就是REITs(房地产投资信托)。

　　经过几十年的发展，REITs已在世界范围内取得了成功，为投资者取得了良好的回报，是资产配置中的重要品种。我们认为，如果REITs能早日在国内破冰，其效果将十分显著，有利于稳定市场、提高房地产利用效率，并且为国民提供了分享房地产市场收益或对冲房价上涨风险的渠道，有利于缓解潜在的购房需求由于房价上涨的预期而集中释放的压力。

　　2007年全国主要大中城市的房地产价格均出现了大幅上涨，实际涨幅远超出居民平均收入水平的增长，造成住房购买力下降。很多观点认为，民间投机、投资资金流入楼市是本轮房价大幅上涨的主要原因。政府在下半年出台了一系列调控政策，其中针对第二套以上住房的信贷政策成为了关注焦点：央行9月份出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》规定，对第二套以上住房的贷款首付比例提高到四成，同时贷款利率上浮10%。由于购买两套以上的住房往往被视为投资性行为，因此政府对住房信贷的紧缩被普遍认为是政策面上对投资性购房的打压。不过，投资性需求是否已成为购房主力？真的是房价上涨的主要动力吗？对市场有很大的负面影响吗？本文将对此作一定程度的探讨。

　　投资性需求到底有多大？

　　不可否认，在过去几年中确实有相当部分的购房者并非出于自住目的购房，这从我们身边的例子以及媒体的报道中可见一斑。但对房地产的投资性需求的规模到底有多大，却由于缺乏购房者结构的实际统计数据而莫衷一是。在这里，我们采用间接的方法对投资性需求占整体购房有效需求的比重进行粗略的推测。

　　我们假设央行公布的国内银行居民中长期消费贷款全部由住房贷款构成，2007年前11个月这一数据新增额为7151亿元；据披露全国公积金贷款与商业贷款的比重大约为1：5，则包括公积金贷款在内，07年前11个月全国住房贷款新增总额为8581亿元。由于前11个月全国商品住宅销售额为2.08万亿元，因此全国居民购房中利用贷款的比例为41.3%，相对应的首付比例则为58.7%，即全国住宅销售成交中实际首付比例接近六成。这一数据一方面说明居民购房的支付能力较强，另一方面也说明高首付比例的投资性购房占了较高比重。我们再进一步把购房者划分为两类，即自住性购房者和投资性购房者，假设前者首付比例为银行所规定的下限--三成，而投资性的购房者支付比例在六成至一次性付清之间，根据平均58.7%的首付比例，推算出以投资为目的的购房有效需求在实际销售中所占比重为41%～95.7%。当然，这一结果取决于我们前面所做的若干假设，尤其是对于两类购房者首付比例的假设。

　　为什么出现投资性需求？

　　根据我们上文的分析，投资性购房需求的规模确实巨大，那么这种类型的购房需求为何存在？我们认为，房地产是一种特殊的商品，兼具使用价值和投资属性，无论是历史上还是国际上，其作为一种财富载体、投资对象的功能都得到了体现。因此中国投资购房需求的出现并非特殊现象，有一定的必然性，中国经济在过去二三十年中高速发展，居民财富有了极大的积累。城镇居民人均可支配收入在2007年达到了13786元，是1990年1510元的9倍多。中国居民收入的大幅提高与中国人的高储蓄习惯带来了财富滚雪球式的积累，2007年末城乡居民储蓄存款余额高达17.25万亿元，是1990年存款余额7100亿元的24倍。财富的积累意味着对新投资渠道的需求，从有价证券、保险产品、邮票、黄金、期货到艺术品、高档酒，新的投资品种不断被挖掘，而在1998年房改、住宅商品化后，房地产作为财富载体的作用也被广泛认可。因此，对商品房尤其是住宅的投资性需求也就不足为怪了。

　　2007年前11个月全国商品住宅的销售额为2.08万亿元，同比增长54%，我们估计全年销售额为2.4万亿元左右，即使投资性需求在有效需求中占了一半，达到1.2万亿元，与2007年新增的居民储蓄存款余额1.1万亿元相比相差并不大。从资产配置角度而言，这相当于2007年全国居民分别在房地产和银行存款上配置了1.2万亿元和1.1万亿元的新增财富，是比较合理的。

　　中国住宅市场的根本矛盾是供不应求

　　投资性购房需求的存在有其合理性，而巨大的规模也使得我们必须正视这一需求。问题是，投资购房行为是不是确实带来了房价的持续大幅上涨呢？如果抑制了投资需求，是否可以带来房价的平稳甚至下跌呢？我们认为，造成房价持续上涨的根本原因是中国房地产市场尤其是住宅市场供求关系不平衡。

　　从需求角度而言，如果仅仅把对住宅的需求等同于购房需求，就有所偏颇了。事实上，对住宅的自住性需求更广义地说是对居住的需求，这种需求也可以通过租房的形式满足，并不一定需要表现为购房，两者都依赖于是否有充足的居住面积供给。

　　而要衡量对住宅的有效供给，最好的指标就是人均居住面积。在中国经济高速增长、城市化进程中，居民提高居住水平的需求以及新增城市居民的居住需求能否得到满足，表现为居民人均居住面积(或现在采用的人均住宅建筑面积这一统计口径)能否保持在较高水平并且不断提高。

　　根据建设部部长汪光焘2007年12月28日在全国建设工作会议暨建设系统党风廉政建设精神文明建设工作会议上的报告，2007年底城市人均住宅建筑面积已达约28平方米，这一数据已接近人均30平方米的小康目标了。那么，是不是城市居民的居住需求已经接近饱和了哪？从我们身边所了解的情况来看，显然不是。建设部所公布的数据，实际上是按现行统计制度规定的户籍人口计算的，而在中国城市化进程中，大量流动性人口并未包括在计算人均数的基数中。事实上，汪部长的报告中也指出，按常住人口测算的话，人均住宅建筑面积约22平方米，差别高达6平方米。也就是说，现有存量住宅(无论其业主是谁)相对于城市居民的居住需求而言并不充足。

　　另一方面，在中国城市化进程中，大量人口进入城市，这批新城市居民的居住需求也需要得到满足。即使人均住宅面积不提高、保持现在22平方米的水平，按中国城市化的速度(每年新增城镇人口在1000万人以上)，每年所需的住宅建筑面积也达到了2.2亿平方米以上。如果要使得全体城镇居民的居住水平都获得提高，比如每年人均住宅建筑面积提高1平方米，按06年底的城镇人口数5.77亿，则年新增的住宅建筑面积至少要达到5.77亿平方米。两者相加，则每年对新竣工住宅面积的需求量在8亿平方米以上。

　　如此之大的居住需求，按现有的住宅开发速度能实现吗？事实上，2007年前11个月全国商品住宅竣工面积为2.73亿平方米，同比增长8.5%。2006年全年竣工4.32亿平方米，如果全年增长速度与前11个月相同，则预计全年竣工面积约4.7亿平方米，远远小于潜在的需求量。即使按照建设部所称的2003年至2006年的住宅平均年竣工面积6亿平方米，也低于我们推测的潜在住宅需求面积。

　　正视投资性需求

　　我们对此的进一步推论是：中国住宅市场不是过剩了，而是存在供应不足，因此对于房价的持续上涨也就比较好理解了。但是，如果房价上涨的幅度超过了居民收入的增长，则会造成居民购房能力的下降，带来部分购房需求无法转化为有效需求。从这一点上理解，似乎是由于投资性购房需求的存在，挤出了部分自主性的需求：在住房供给有限的情况下，由于投资性购房者一般经济实力较强，与自住性需求相比，对房价的敏感度相对较低，能承受更高的房价和首付比例，在房价持续上涨的情况下，仍然有能力购房。因此，如果我们会发现购房者结构在房价上涨中的投资者所占的比例越来越高，形成了投资需求挤出自住需求的现象。

　　对于投资性需求，采用政策打压的方式并不合理。正如我们在上文所做的分析，中国住宅市场的根本矛盾是存量住宅面积不足，不能充分满足居民提高居住品质的需求。因此打压投资性购房需求，固然可能降低房价，但并没有解决住宅供给不足这一根本问题，未必能有足够的住房可以提供出租。而如果大量居民在购房问题上采取了观望的态度，其居住需求也必须要以租房的形式解决，这样则很可能会带来房租的上升，提高居民的居住支出，其结果仍然是对居住需求的满足产生负面影响。我们认为，要解决房价上涨过快的问题，一方面应采用以政府为主导推动经济适用房、廉租房建设，另一方面则需要采用盘活存量土地的方式加大住宅的有效供给。

　　事实上，投资性购房需求也有着一定的积极意义。首先，投资性需求也是有效需求，带来了开发商对市场前景的看好，房地产投资规模不断扩大，促进供给增长。其次，由于在中国经济高速增长中，土地要素重估推动房价高涨，确实有相当多的居民无力购买商品房，因此要满足他们的居住需求，一方面需要政府大力推动经济适用房和廉租房的建设，另一方面，如果投资性购房者将购买的住房投入租赁市场，将增加出租住宅的供给。

　　当然，目前中国房地产市场从投资角度而言也存在一定不合理因素，尤其是房地产的租金收益率过低，按国际标准，房地产价格存在一定高估。

　　我们认为，造成这种低回报率的主要原因是房价的大幅上涨以及投资者对房价持续高涨的非理性预期，普通投资者更看重房地产资产价格的增值而不是其所带来的现金流。

　　我们认为，要使得中国房地产市场更为理性、健康的发展，当务之急是改变房地产市场的投资者结构、引入机构投资者，正如同证券市场投资者结构改变后起到了良好效果。这种机构投资者的主体就是房地产投资信托基金(RealEstateInvestment Trusts，REITs)。

　　REITs--房地产市场的机构投资力量

　　REITs是一种房地产公司的组织形式，是一种汇合众多个人和机构资金、由专业人员管理、投资房地产资产的投资工具。REITs在上世纪60年代就已存在，源自美国国会在1960年通过的《房地产投资信托法》，但经过了几十年税务和法规上的改良，自1992年起才成为一项具影响力的投资工具，目前已从美国扩展到欧洲和亚太地区。截至2007年底，美国挂牌上市的152家REITs总市值已超过3120亿美元。

　　REITs按投资对象一般分为两类，一类称为抵押贷款型REITs(MortgageREITs)，其投资对象为证券化了的住房抵押贷款，这一类型的REITs并不多，在全部REITs约占9%。另一类是股权型REITs(EquityREITs)，美国绝大多数REITs属于此类，REITs往往指得就是股权型REITs。这种REITs专注于对旗下物业的经营管理，以获得租金收入为目标。由于股权型REITs一般会集中持有某一类的物业，如住宅、写字楼、购物中心、工业设施等，这些REITs又可根据持有物业的不同进一步分类。

　　REITs虽然是汇合了投资者的资金对房地产进行投资，但和基金是不同的，名为信托，但美国上市的REITs基本采用的是企业架构，以公司方式运作的，REITs的投资者就是其股东。REITs作为公司也有一定的特殊性，投资者可享有税务优惠：REITs在公司层面不用征税，其前提是90%的净利润必须作为股利分派给股东。因此REITs的投资者注重的是其股息收入，一般比较稳定，而总收益则受到房价走势影响，有较大的波动。

　　由于各类物业提供的租金收入不同，各股权型REITs所提供的股息收入也有差异，为不同偏好的投资者提供了多样化的选择。

　　REITs--良好的资产配置对象

　　REITs作为一种房地产投资载体，为投资者提供了良好的回报。根据美国REITs协会(National AssociationofReal EstateInvestmentTrusts,NAREIT)的数据，自1971年以来，REIT指数从100点，上涨到2007年底的3394.71点，年复合收益率达到了10.29%，这一收益率超过了同期标普500指数7.65%的年化收益率(从103.94点上涨到1468.36点，经股息收益调整后)。从REITs的回报率构成来看，其股息率一直保持在较高水平，平均在8%左右，这是由于房地产的持有经营中有大量的稳定的现金流，而REITs净收益的90%以上必须以股利形式分配给投资者。而包含了REITs市场价格因素的总收益率则有着大幅波动，这与房地产市场的周期性波动有关，总体而言，随着房地产价格的稳步上升，挂牌上市的REITs企业市场价格也是不断上涨的。

　　在资产配置中，REITs也体现了良好的作用。我们对1972年以来的标普500指数和REIT指数月度回报率的分析表明，两者风险相当，标准差分别为4.33%和4.45%，而相关度并不高，只有53.2%。因此，REITs为投资者提供了股票市场之外的一种良好的资产配置对象。

　　期待REITs破冰

　　REITs在国外资本市场的起到了良好作用，我们认为，如果国内能够早日破冰，其积极作用将非常显著。

　　首先，作为机构投资者，REITs更专业，投资行为是基于全面的风险收益分析后的结果，其要求回报率也更为理性。如果能成为房地产投资市场的主体，将有利于降低投资中的非理性和违规行为。

　　其次，REITs持有物业的目的是取得现金收入，因此其房地产资产如住宅等会投放到租赁市场上，而不是闲置，从而保证了有效供给。而作为专业机构，REITs可以通过准确市场定位、管理以及改进物业等各种方式，为承租者提供良好的物业环境、充分提高物业利用率，从而实现了物业价值的最大化，这种价值提升性的物业经营也符合中国集约型经济的发展方向。

　　第三，REITs对物业的投资持有期限是长期的，在一定政策的扶持下，大量机构投资者的出现会带来房地产投资的长期化，降低目前国内房地产市场中的大量短期交易行为，有利于稳定市场。

　　第四，个人投资者在投资房地产中有很大的缺陷，交易和管理成本都偏高，REITs的出现为其提供了分享房地产市场收益的良好工具，为中国居民积累的巨大财富提供了良好的长期资产配置品种。

　　第五，对于短期内没有购房能力的居民，REITs也提供了一个良好的分享房地产市场收益或对冲房价上涨风险的渠道，缓解潜在的购房需求由于房价上涨的预期而集中释放的压力。(来源：中财网) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。