主权财富基金：五个认识误区

　　编者按

　　在存在至今的55年里，主权财富基金从来没有像最近两年这样活跃和引人关注，在美欧、IMF、G7等很多会议上，在美国智库的讲台上，主权财富基金都成为耀眼的主角，以至于发达国家还要思考为主权财富基金制定一套规则。

虽然有诸如透明性不强等很多共同点，但与对冲基金相比，主权财富基金显然受到了更多的“优待”。对冲基金对全球金融市场的扰动乃至冲击性影响已经在很多研究中取得共识，德国总理默克尔等也多次呼吁加强对全球对冲基金的监管，但这却始终无法在发达国家中达成共识。而在主权财富基金问题上，这个共识很快形成，并且在规则制定问题上已经有多套人马分头推进了。澳大利亚更是迫不及待地率先推出包括了“保证不受政府操纵”、“不能买澳大利亚的国有资产”、“远离涉及国家安全的领域”等六项条款性规定。

　　在本期，我们选择了彼德森国际经济研究所高级研究员杜鲁门对这个问题的研究，他先是试图纠正市场对主权财富基金的五个认识误区，指出对美国而言主权财富基金并没有构成主要风险，然后提出，对主权财富基金的监管要慎言单边国家监管标准，而应倡导多边对话进程。

　　杜鲁门还花力气在结构、治理、透明度、行为等细化出了25个方面，并对全球33只主权财富基金一一进行打分，并试图以这25个分项为基础，提出一组主权财富基金的“最佳行为守则”。

　　这套“最佳行为守则”是我们所关注的主权财富基金监管的方案设计中的一套。我们力求将这25个分项以及33只基金的得分情况充分呈现出来。正如国家外汇管理局原副局长魏本华1月7日在本报撰文指出，为维护中国的利益，应积极参与国际社会关于制定主权财富基金管理规则的讨论，争取话语权，力争有利的结果。欢迎读者参与讨论：cbn_wer@yahoo.com.cn。

　　如何让这个世界对主权财富基金而言变得更安全，同时保存我们自己的、以公开市场为基础、以私人部门参与者为主角的体制。我的回答是，就一组最佳行为或标准达成共识，让主权财富基金可以据以改造自身，变得对其本国公民与政府、对东道国的公民与政府以及金融市场的参与者都更负责任。要建立这种负责任的形象，透明度将起到很大作用，但并非全部

　　有人问我，主权财富基金是否对美国构成风险？

　　我们生活在一个高风险的世界里，但如果让我开一张清单，罗列对美国经济和政治的“100个最大风险”，主权财富基金将不在其中。

　　“主权财富基金”这个术语，指的是一国政府所拥有的各类金融资产??包括国际资产。设立主权财富基金旨在达到若干经济和金融目标。

　　据我估计，目前各只主权财富基金（养老金除外）所持有的外国资产总额是2.6万亿美元（其他略高一些的估计也是有可能的），其规模是2000年时的5倍。此外，美国和别国政府的国家养老金总共持有至少1.5万亿美元的外国资产。加起来，全世界主权财富基金（包括养老金在内）所持有的外国资产总额超过4万亿美元。

　　主权财富基金并不是新近才有的东西，但是其最近的增长和活动范围的扩张，令其备受关注??它们本身通常不乐意受到如此关注。这种关注在国际经济和金融领域引发了两种紧张关系。

　　第一，主权财富基金的增长反映了国际财富正在迅速地再分配，从传统工业国家如美国，向历史上从未扮演过国际金融主要角色，在塑造国际金融体系的实践、规范和惯例方面影响微小的国家转移。大多数新兴富国都是新面孔，许多甚至并不是美国的朋友。

　　第二，国际财富的一大块为国家政府所有或控制。这是财富从私人部门向公共部门的再分配，它意味着决策的框架背景偏离了传统的、以私人部门和市场为导向的框架，而后者才是令我们多数人放心的框架。

　　认识主权财富基金的五个误区

　　鉴于上述两重紧张关系，也就难怪关于主权财富基金现象所做的分析，在最好情况下也常常是混乱的，在最坏情况下甚至是扭曲的。我在此引述5种有误导性的流行分析方式。

　　第一，有人主张政府根本就不应该拥有私人部门企业，或持有其主要股权。可事实是在这一点上，美国在联邦层面的若干专门领域??例如金融服务业??是有例外的，而在州和地方层面，政府养老金活跃地管理着超过3万亿美元的资产，其中也包括在私人企业持股，其中还有7500万美元是外国资产。

　　第二，有人说美国巨大的经常项目赤字所释放出的信号是“美国待售”，这助长了主权财富基金的活动。美国的财政、货币和能源政策以及其他国家的宏观经济和汇率政策共同造就了那些巨额赤字。然而即使美国的经常项目头寸在过去的10年中是平衡的，主权财富基金也会不断增加它们在美国的投资。全球经济失衡并不只是美国对外头寸（external position）的问题。国际资本流动为这些失衡融通了资金，却也反映了健康的资产组合的多样化。2006年，从国外流入美国的资金是美国经常项目赤字的2.3倍。2007年头三个季度，都是2.6倍。还有就是，一些持续保有经常项目盈余的国家，如瑞士和德国，同样也吸引了主权财富基金的投资。

　　第三，有人根据外汇的大致来源对各只主权财富基金区别看待。他们忽略了一个事实??钱是可以相互替代的，而且一般说来，外汇市场是不受控制的。一个政府实体可以通过出售商品或抵制本币升值来获得外汇。另外，它也可以在市场上购买外汇，就像美国各州和地方政府养老金所做的那样。

　　第四，转过来看看为主权财富基金摇旗呐喊者的论点，他们把主权财富基金最近向若干美国金融机构所做的投资，包装成“藏在深闺人未识”的波斯湾金融资源，似乎是由那些金融机构的领袖们“慧眼识珠”发掘出来的一般。其实不是那么回事儿，那些基金的大部分，之前已经是美元资产，有可能还就是在美国的美元资产。这样看来，一只基金投资一家美国金融机构，只不过是该基金在美投资的形式发生了一下改变而已??卖掉一项美国资产，买入另一项。

　　第五、有人把主权财富基金描述为“有耐心的资本的蓄水池”。沿着这一思路，保有主权财富基金的一些国家政府，经常说他们的基金跟对冲基金和私人股权基金不一样，他们不投机、不运用杠杆。姑且不论资本是否应该是有耐心的，事实并不支持类似的无辜声辩。主权财富基金往往投资于对冲基金、私人股权基金以及其他高杠杆率的金融机构??其活动方式，包括杠杆运用，同对冲基金和私人股权基金并无二致。实质上，主权财富基金为那些基金和机构提供了资本，因而也就是在利用杠杆为自身谋求高收益。它们同其他投资者本质上并无不同，只不过它们的规模不是数以亿计，而是数以万亿计。

　　如何看待主权财富基金投资？

　　如何看待对于主权财富基金投资的种种忧虑呢？在国家安全问题方面，人们辩论外国直接投资对国家安全的影响，以及外国对美投资委员会（CFIUS）应当运行怎样的程序，固然是有道理的。然而，在主权财富基金的语境下重复那些辩论则是没有意义的。主权财富基金的大多数投资，不是以控制为目的的??无论从“控制”的哪种定义上讲都一样。国有或国家控股的银行和非金融机构的活动对美国国家安全的影响比主权财富基金大得多。

　　因此，我下面只谈对主权财富基金在金融部门投资的忧虑。在大多数国家，金融机构都受到特殊规制，一方面因为它们被视作准公共事业，另一方面因为金融机构拥有种种特权，可以接触到贴现窗口、存款保险和支付系统。根本的问题是，鉴于金融机构的这种特殊地位，外国政府对其获得所有权??哪怕是间接的、非控制性的??是否妥帖。

　　即使一只主权财富基金只拥有一家金融机构少于5%的股份，并且没有董事会席位，该基金的政府是否会谋求对该金融机构的业务与投资决策施加我所谓“不恰当的影响”？或者同美国政府的规制与监管发生冲突？“不恰当的影响”是一个含糊的字眼。完全可以假定一切持股者，在行使其股东权利时，都会试图影响到他所持股的那个实体的决策。然而这一点在我看来，对金融机构的投资比对非金融机构的投资更成问题??非金融机构相对不容易受到操纵。

　　因此我认为，完全有理由向监管者与规制者质询，他们有何程序，可以使拥有主权财富基金的政府对其持股的金融机构的决策施加“不恰当影响”的可能性降低。另一方面，施加限制、仅仅允许持有所谓的“被动股权”是不现实的。首先，“被动股权”这个说法尚无公认的定义；其次，如果把“被动股权”定义为无投票权的股权，则可能会引发始料未及的严重的连带后果。例如，即便美国让其各州与地方政府养老金豁免于这项限制，它们在国外被剥夺权利的风险也会很大，尤其是因为一旦实施这项限制，美国很难找到理由不把它运用于在美国投资的外国政府养老金身上。

　　与此同时，外国的政府或非政府投资者投资美国金融或非金融机构的行为，很有可能会使美国证券法律的执法工作复杂化。不过这种复杂化乃是21世纪的现实常态。它并不能构成限制或禁止此类投资的充分理由。金融市场是全球性的，这一现实对执法提出了诸多挑战。限制我们友好国家的组合投资所可能引发的潜在问题也未见得少一些。

　　主权财富基金行为守则建议

　　美国和国际金融共同体所面临的挑战是，如何让这个世界对主权财富基金而言变得更安全，同时保存我们自己的、以公开市场为基础、以私人部门参与者为主角的体制。我的回答是，就一组最佳行为或标准达成共识，让主权财富基金可以据以改造自身，变得对其本国公民与政府、对东道国的公民与政府以及金融市场的参与者都更负责任。要建立这种负责任的形象，透明度将起到很大作用，但并非全部。

　　我做了一张33只主权财富基金的记分表，基于这张表，我很有信心地认为，那些基金实际行动的总和，可以为一组最佳行为守则提供一个恰当的框架。理由是这张表上25个条件当中的每一个，目前都至少有一只主权财富基金自发地与之相符。

　　所有的主权财富基金在不同的程度上都有不透明性。认为它们自动分为两类??一类包括新西兰的退休基金和挪威的政府养老金全球投资局；另一类则是阿布扎比投资局（ADIA）之类的基金??也未见得正确。最近在全世界参与投资金融机构的基金之中，ADIA和新加坡政府投资公司在我的记分表上得分相当低，科威特投资局和新加坡的淡马锡控股高于平均水平，而韩国投资公司则略低于平均水平。

　　表上每一只主权财富基金都还有提升的空间，没有谁是完美的。33只基金中的29只对自己的目标都有明确陈述，但有4只没有。20只基金公布了自身规模，但13只没有。8只基金公布了其目前的投资构成，但大多数没有。换言之，即便是在今日，各只主权财富基金的行为差异是相当大的。问题在于，如果系统地提出一组最佳行为守则，那么保有主权财富基金的国家和国际金融体系是否会从中获益。在我看来，答案显然是肯定的。

　　众所周知，在世界银行的协助下，国际货币基金组织致力于推动对话，以便为主权财富基金建立一组最佳行为守则。与其匆忙搞出一套单边的国家标准，我们不如看看这一多边进程能够取得什么样的进展。我希望，由过去10年的教训，美国已经认识到了单边行动的消极风险??哪怕主要是出于防御性动机。

　　有人抱怨说，那样制定出来的主权财富基金的标准，都只是自愿性的。他们要的是强制性的标准，却没有一个人提出过明确的草案。在我看来，主权财富基金标准应当足够明确，以判断某个国家是否与之相符。若缺少这样的明确性，就应当建立一个审计机制。表扬与批评相结合，再加上基金之间的相互督促，应当能造成有力约束。

　　也许要彻底打消某些人对主权财富基金的诸多忧虑是办不到的，连我也在某些问题上也很难释怀。但是许多合理的忧虑应当得到回应。经过这一番努力，主权财富基金有望变得不再神秘，其所有者与管理者的环境也将变得更为稳定、更有可预见性。（作者为彼德森国际经济研究所高级研究员，曾任美国财政部国际事务助理秘书、美国联邦储备委员会国际金融处主任，本文是他于2008年2月25在美国企业研究所的讲话，标题为本报所加。本报获独家中文版权，马俊编译）