陈昌华：H股“不是牛市” A股的“风险更大”

　　3月12日，中国A股丝毫不理睬前夜美国道琼斯指数大涨3.6％的“出彩”，继续向下。

　　当日，香港恒生指数上涨427.41点；上证综指却下挫95.76点，创下7个月来收盘新低。此前，因美国联邦储备委员会（Fed）　宣布扩大证券借贷项目，向金融市场注入流动性，道指创下了2003年3月份以来的最大单日涨幅，这也带动大部分亚洲股市周三走高。

　　在瑞信（Credit Suisse）中国证券研究主管陈昌华看来，一涨一跌似乎并不能说明什么，2008年H股“不是一个牛市”，而内地A股“风险会更大。”

　　12日，作为主讲人，陈昌华在北京发布了题为＜拥抱中国的消费热潮＞的调查报告，该调查涉及中国8个城市近2700名调查者，结论鼓舞人心??如果消费增长较GDP增速高1个百分点，汇率每年升值10％，中国的消费额将在2020年达到17万亿美元，占据全球消费额的21％。

　　然而，正如经济学家凯恩斯所说的，“在长期我们都将死亡”，陈昌华被追问最多的还是中国目前的宏观经济及对股市未来的判断。

　　在本报对他的专访中，他的回答非常坦率：“关于香港今年最好的投资策略，将港币转成人民币，然后存进银行。”而这种策略与中国宏观经济密切相关，“一年期存款利率超过4％，汇率我们预计有8％到10％的增长，坐收超过12％的收益。”至于对内地股民的忠告，陈昌华只是表示“QDII可能会有一些机会”。

　　A股：解禁会是大问题

　　《21世纪》：我们首先很想知道，您对今年A股和H股的走势怎么看？

　　陈昌华：我在年初的时候做了一个报告，认为H股年初到年底上升和下跌幅度都不是很大，现在没有必要改变。但是H股波动会很大，企业有盈利增长，可是通胀的风险很大，因此今年不是一个牛市。

　　我认为A股风险会更大，有四个原因。第一，A股比H股贵很多；第二，H股的资金成本在下降，因为美元利率下降，A股的资金成本在上升，因为人民币利率只会升不会降；第三，对A股总体盈利预期太高，对最大的33家公司（大部分是两地上市的公司），我们预计他们赢利增长是15％，而我注意到A股股票的综合盈利预计增长是30％，就目前经济环境来说，我觉得最后增幅会接近我们的预计；第四，　A股非流通股解禁会带来大变化，如果市场环境好，这不会是问题，但如果市场不好，就会成为一个很大的问题。

　　《21世纪》：那么，你对于投资策略有怎样的建议呢？

　　陈昌华：在香港，我的答案很简单。将港币转成人民币，然后存进银行，因为一年期存款利率超过4％，（人民币对港币）汇率我们预计有8％－10％的增长，坐收超过12％的稳定收益。

　　在大陆就比较困难。我认为，股市中内地券商高估了上市公司的盈利水平，都说PE（市盈率）合理，但是否合理就看你怎么看这个“E（盈利）”。不过，现在QDII普遍跌到了净值的80％左右，可能会有一些机会。坦白说，投资渠道不是很多。

　　《21世纪》：那很多人已经参与了A股，他们2008年该怎么办？

　　陈昌华：看投资人关键在乎什么。长期看，买好公司不会吃亏，问题是，我认为A股好公司不到一半。买股票不是买菜，可实际上股民现在对买什么不是真的很在意，投资者最大的心魔就是“赚了钱马上走，不赚钱不肯走”。如果真的不知道自己在买什么，建议不要参与股市，尽早离开。

　　宏调：政府增加可信度

　　《21世纪》：你对A股的看法，能否理解为对中国2008年经济增长也有着某种担心？

　　陈昌华：我认为，即使出口不好，2008年的中国经济增长也不会是特别大的问题。第一，财政政策空间很大，政府财政赤字大为减少，花钱的空间非常大；第二,2007年底开始，可能是地方政府换届的因素，新开工的投资项目非常多，如果政府认为增长是大问题，只要放宽信贷，很多项目还会继续上马；第三，中国社会整个消费信心依然非常强。

　　2009年后变数就多了，比如，美国如果是连续三年经济衰退，那投资和消费信心可能都会受影响。

　　《21世纪》：中国2月份CPI同比上涨8.7％，再度创下近11年以来的单月最高升幅。宏观经济学中有一种“菲利普斯曲线”关系，即经济增长与通货膨胀存在同向的运动关系，中国经济经历了多年的“高增长、低通胀”后，是否会回复到这种关系？

　　陈昌华：这个很难判断。现实的问题是，通货膨胀率预期上升很快，现在同样的经济增长可能不得不承受更高的通胀预期。有一个数据非常说明问题，中国人民银行每季度都会就预期通胀做居民调查，2001到2003年预期通胀没有上升，2003到2006年略微上升，而2007年之后的每个季度都在上升。

　　《21世纪》：温家宝总理在政府报告中已经显示了抑制通货膨胀的决心了啊？

　　陈昌华：现在普遍认为，打击通货膨胀应该是所有宏观调控目标中的第一位。但是，政府究竟能拿出多大决心来？能不能做到“出手的时候什么都不管”呢？

　　在我们进行的调查访谈中，两种现象非常有意思??问调查者现在是不是买房子的好时机，答案是否定的，问房价是否会上涨，答案又是肯定的。矛盾心理怎么来的？就是每次政府调控房地产市场都不彻底，最后落实得少，那些在调控时期买房的人总是赢家。

　　内需：已经达到引爆点

　　《21世纪》：在你们的调查报告中提出，中国内需市场已经达到Tipping Point（引爆点），什么证据支撑这个判断？

　　陈昌华：我们对美国、日本的研究表明，当人均GDP达到2000美元时（1951年的美国和1970年的日本），个人消费就开始成为国家经济增长的主要驱动力，而2006年中国的人均GDP已经超过2000美元。

　　而且，现在政府也开始关注社会公平、劳工立法等问题，工资相对GDP的比例开始上升，社会财富慢慢地流向工薪阶层，这些反过来都会形成消费力量。当然，涉及工资成本上升，出口企业与国内消费品生产商的利益并不一致。

　　此外，1997年以后，消费品零售额增长一般在5％到10％之间，从来没有超过15％，但是现在可能就要突破这个了。一个有利的证明是，一般通货膨胀率增高，实际消费量应该下降，但是我们观察到当下实际消费反而有加速增长的趋向。

　　《21世纪》：目前，中国经济的崛起已经对世界范围内的能源与原材料价格产生了影响，未来消费驱动对于世界经济格局又会带来怎样的变化？

　　陈昌华：其实，消费增长里面服务拉动的比例比较大，这并不会对外部世界产生重大的影响。只要是内需驱动，消费增长高于经济增长，中国经济受外部因素冲击会比现在小，中美和中欧的经贸关系也会比现在好，因为贸易摩擦会减少。

　　但是，某些领域影响是会很大的，最突出的是石油。中国目前石油消费量只占世界总量的9.5％，其实还未真正消费石油，但我们的调查发现，在未拥有汽车的被调查者中，36％的人肯定或很可能在未来三年购买汽车，未来对石油的需求将非常惊人。我认为，中国现在解决这个问题的关键不是买油田，而是抓紧寻找替代能源。

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