4000点之下的幕后黑手：高通胀阻断资金入市

　　走出高通胀阴影，是股市重新获得生机的最重要基础与前提

　　理财周报专栏作者 申万证券研究所市场研究总监 桂浩明/文

　　形势正变得愈发糟糕。近期股市大幅度下跌，跌破4000点心理关口，最低到3900点，让市场上下深感担忧。

不时可以听到希望管理层“救市”的呼声。

　　应该说，今年以来的股市运行状况令人失望，某种程度上说，其表现类似于熊市。不仅与前几年的上涨行情形成巨大的反差，还与广大投资者的预期相差甚远。

　　大家都清楚，股市疲弱的背后，有国内外各种因素影响。这里将着重探讨的是通胀问题。事实上，高通胀已经成为影响近期股市行情的一个重要因素。更准确地说，它是股市的大敌。

　　高通胀阻断资金入市

　　中国这轮通胀，大致开始于前年年底，去年上半年表现得尤为明显。央行正是从那个时候起连续升息。应该说，此种情况下人们对于通胀的出现有了一定的认识，并且有了相应的思想准备。

　　但其时，通胀并没有对股市产生大的负面影响，相反还成为驱动社会资金进入股市的一大因素。“温和通胀有利于股市”的观点由此而生。

　　现在看来，这样的观点也不能说有什么错。温和通胀（譬如说CPI指数在5％以下）环境下，老百姓即便感受到负利率的压力，但一般还能承受得住，不至于认为通胀会威胁到日常生活，也没有预期通胀会进一步加剧。于是，他们很自然会做出通过加大投资来抗拒通胀。

　　理财周报创刊时曾提出，“你可以跑不过刘翔，但不能跑不过CPI”。怎么跑呢？就是购买证券化资产，以此类资产价格的上涨来实现对财产的保值与增值。于是，居民储蓄纷纷流出银行，“搬家”入市。温和通胀就这样成为当时股市上涨的一个推动性因素。

　　但是，一旦高通胀出现，形势就完全变了。高通胀（一般来说CPI指数在6％以上）对于大多数居民的正常生活构成了干扰。就在人们开始考虑如何保证生活质量不至于因为高通胀而下降的时候，人们的投资行为就不再可能是激进式的，因为人们已经失去了承担风险的勇气。

　　于是，即便是负利率，但因为储蓄多少为未来提供了某些保证，所以掉头又成为资金的流入方向。

　　从去年年底开始，储蓄搬家的状况突然逆转，居民的储蓄热情开始高涨，购买固定收益品种的兴趣也相应提高。投资股票及股票型基金的愿望明显降低。

　　今年以来，不断高涨的CPI指数，更是对股市的运行产生极大的负面影响：直接阻断了新增资金向股市的流动，迫使居民的投资意向转为保守。

　　人们常常见到，每当创新高的CPI指数公布后，股市都会迎来一轮大幅下跌。

　　经验或者教训告诉人们，一定程度上的温和通胀有利于股市，但高通胀不是。现在，我国的确出现了比较严重的高通胀。既然如此，就不能想像此刻的股市会有什么好表现。

　　高通胀抑制经济发展

　　人们此前之所以认为温和通胀有利于股市，除了在温和通胀背景下，资金可能更容易入市外，另外一个考虑就是温和通胀会对企业的盈利带来正面的推动。

　　一般来说，温和通胀大都起因于需求拉动，这种情况下生产厂商的成本增加不大，但产品价格却上涨了。厂商获利，利润增加。曾几何时，我国PPI指数的上涨远远小于CPI指数，这种生产者价格涨幅小于消费者价格的状况，表明生产者是得益的。

　　所以，从某种角度来说，温和通胀对于改善企业效益、推动经济增长，的确是会起到一定的积极作用。表现在上市公司身上??企业盈利的增加，推动股价上涨。所以说，温和通胀有利于股市。

　　不过，高通胀绝对不会有上述结果。高通胀在实践中往往与成本推动有关。由于成本推动因素的多样化，有时还会表现为输入型的成本推动。

　　去年下半年以来国际原油价格大幅上涨，对于需要大量进口原油的中国来说，就构成了输入性通胀。而通过石油农业生产的农产品(行情论坛)，自然也会随石油价格的上涨而上涨，从而引发新的通胀因素。这样一来，成本推动型的通胀特征自然形成。

　　在这种通胀模式下，除了最为上游的某些行业（譬如原油开采等），或者是最为下游的某些行业（譬如食品这类缺乏消费弹性的企业）可能有所获益，其它的中游、下游行业一般都会受损。

　　同时，因为成本推动型通胀具有明显的刚性特征，短期内根本无法克服，这样其效应传导到最终消费环节，就会导致CPI离奇高涨，并打击正常消费。这种循环，显然是恶性的，并且很可能导致最为不利的经济现象??滞胀。滞胀意味着经济增长的停滞与通货膨胀的持续，这将非常可怕。

　　中国目前的高通胀，距离滞胀还远。事实上GDP的增速还比较高。但从证券市场的角度来看，增速放慢是一个非常坏的信号。

　　因为上市公司的估值都很高，以PE来计算，很多企业并不值得投资。因此必须引入增长的概念，也就是PEG，以动态的观点作为投资的理由。而一旦实体经济增长放缓，即G值变小，或者降为零，支持股票高估值的基础就会发生动摇。

　　为什么现在很多股票的PE已经很低，但依然缺乏买盘入市？为什么很多机构投资者在股票大跌以后的今天反而更加不敢买股票？原因很简单，也就是相关股票的成长性变得不明确，人们看不到还能够继续投资的理由。一切的根源，就在于高通涨。因为高通胀制约了上市公司的发展。

　　前面已经提到，中国经济现在仍高速发展，但是如果高通胀持续，情况又会怎样呢？时下，机构投资者开始担忧经济增长的拐点出现，上市公司效益增长放缓更成为它们减持股票的理由。由此看来，高通胀毫无疑问是股市的大敌。

　　看清这一点非常重要：中国仅在这短短的几个月中，就由温和通胀变成高通胀，股市也从大牛市变成“准熊市”，其间的演绎居然如此的丝丝入扣。

　　高通胀改变市场预期

　　其实，高通胀对股市最大的负面影响还不是导致资金流出与降低上市公司效益，而在于改变了人们对市场的预期。去年以来，CPI指数不断上升，在它还处于温和通胀阶段时，投资者并没有对此作出很强烈的反映。但在国家不断采取调控措施后，通胀的势头仍然没有得到遏制，甚至出现了加速的状况，人们自然愈发担忧。

　　虽然有人解释是受到市场偶然因素的扰动，但不管怎么说，8.7％的通胀出现之后，央行毫无疑问将采取进一步的紧缩政策。

　　在这种情况下，对股市只能是不断看淡了。问题还在于，央行在进行调控时，比较讲究的是“出其不意”，也就是偏好于突然采取行动，以达到最大程度影响市场的效果。于是，每当到了敏感时期，投资者就开始不断揣测央行会有什么新的举措，以致一直处于高度的不安状态。到这个时候，也就很难想象还会有人以平静的心态来对股市，进行长期投资了。

　　进一步说，高通胀的持续，还让投资者不得不考虑整个经济运行的趋势。前面已经提到，从历史的经验来看，高通胀很容易导致滞胀的出现。

　　虽然现在中国还没有这样的苗头，但对于机构投资者来说，出于流动性的考虑，必须为此作好准备。这样一来，人们对整个经济增长的前景就不那么乐观，从而深刻地影响其投资行为的选择。

　　此前，人们之所以长期看好中国股市，主要是因为经济快速增长、流动性过剩以及本币升值。

　　现在，由于高通胀的出现，经济增长可能放慢，流动性在从紧的货币政策下也会被有效地压缩，唯有本币升值这一因素还在。值得注意的是，今年以来尽管本币升值明显加快，但这个因素对股市的正面作用似乎很少体现。

　　人们必须承认，高通胀实际上是在瓦解牛市的基础，客观上它就是导致股市下跌的最大利空。

　　投资股票，人们看重的是未来，高通胀改变了人们对未来的良好预期，股市下跌也就顺理成章了。走出高通胀的阴影，是股市重新获得生机的最重要的基础与前提。

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