国信证券：上海机场 买点逐步到来

　事项：

　　上海机场发布公告称：经同口径测算，2008年3月1日开始实施的新的机场收费方案，将使公司的收入下降10%左右。

　　据我们了解，这一措辞包含了以下几层意思：（1）下降10%是按照2007年起降架次、新收费政策计算的最差的情况；（2）新收费政策中针对外航的收费，采用人民币计价，避免了汇兑损失，该公告中的计算并没有考虑汇率问题；（3）对外航外线的地面服务费实际并没有降低，该公告中的计算并没有充分考虑这一点。根据我们的计算，如果以上因素充分考虑，实际对收入的负面影响不超过5%。该公告由于措辞较为含糊，可能会使公司股价出现非理性下跌。2008年是上海机场未来5年的业绩最低点，2009-2010年的净利润复合增长率在40%左右，维持“推荐”评级，建议在30块以下逐步买入。

　　评论：

　　“同口径测算收入下降10%”是最坏情况，实际并没有这么糟糕

　　据我们了解，这一措辞包含了以下几层意思：（1）下降10%是按照2007年起降架次、新收费政策计算的最差的情况；（2）新收费政策中针对外航的收费，采用人民币计价，避免了汇兑损失，该公告中的计算并没有考虑汇率问题；（3）对外航外线的地面服务费实际并没有降低，该公告中的计算并没有充分考虑这一点。根据我们的计算，如果以上因素充分考虑，实际对收入的负面影响不超过5%。

　　上海浦东机场内航内线、内航外线、外航外线在总起降架次中的占比大约是35%、32%、33%。新的收费政策使各类航线的收入有升有降，总体对浦东机场偏负面影响，我们测算的结果是4-5%。例如，2007年浦东机场航空性收入大约是20-21亿元，按照2007年的25.31万架次计算，新的收费政策使其收入减少大约8000万-1亿元，约合航空性收入的4.3%，总收入的2.9%。因此，该公告中所称的“同口径测算下降10%”可能言过其实。

　　2008年业绩是未来五年的业绩最低点，随后将迎来快速增长

　　2008年3月底，浦东二期将投入使用。届时，部分航班将从虹桥机场东移至浦东机场，且新开航线绝大部分放在浦东，预计08年全年飞机起降增幅大约为13.4%，旅客吞吐量增幅为15%。但从2008年3月1日开始实施的机场收费新政策，对公司是负面影响。全年计算，航空性收入预计同比增长约10%；而非航空性收入在重新招标之后，全部铺满且实现收入快速增长，大约比固定资产的投入时间滞后半年，将在2009年实现快速增长。

　　我们预计，2008年公司主营成本和财务费用同比增加大约9亿多元，而收入增加仅为7亿多元，远低于收入增长；在第二航站楼投入使用和机场收费新政策双重影响下，公司2008年业绩同比下滑13%，每股收益仅为0.77元。在经历了2008年的业绩低谷之后，2009、2010年公司收入、利润将实现快速增长，预计每股收益的复合增长率是40%左右。

　　集团资产将择机注入

　　公司2003底资产置换、2005年股改时，曾有过将集团资产注入上市公司、实现整体上市的相关承诺。而2006、2007年，资产注入迟迟未动。我们认为，在2008年的业绩低点，是公司资产注入的良机。集团的虹桥机场资产、浦东货站51%股权、以及浦东和虹桥机场的商业性用地，都是优质资产，回报率丰厚。资产注入后的业绩增厚比率应在20%以上。

　　预计2008-2010年每股收益分别为0.77、1.10、1.51元。维持“推荐”评级，建议30元以下逐步买入不考虑资产注入，预计2008-2010年每股收益分别为0.77、1.10、1.51元，公司目前动态PE为37、26和19倍。估值虽然表面看上去比较贵，但是考虑这样一个稳定型行业，未来2009、2010年的增速高达40%，PEG仍然低于1.0。今天的公告由于措辞较为含糊，可能会使公司股价出现非理性下跌。维持“推荐”评级，建议30元以下逐步买入。

　　风险因素：2008一季报以及中报的公布，低于预期的业绩可能会促使股价继续下跌。

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