以货币供应量为基础的货币政策目标是否要改变

　　　货币政策的中介目标是联系货币政策的操作目标和货币政策最终目标之间的中间变量，是货币政策发挥效用、由金融活动传导到实体经济的核心环节。在改革开放以前及其后的相当长时间内的中介目标是信贷规模限额和现金投放计划，1979～1984年期间还用过存贷差额。

1996年中国人民银行正式引入货币供应量，与信贷规模限额控制一起作为货币政策的中介目标；1998年1月1日央行宣布取消信贷规模限额控制以及当年5月恢复公开市场业务，标志着我国货币政策的调控由直接调控向间接调控的转变。本文将以此为分界点对我国货币政策中介目标进行比较分析并对适用性作出评价。

　　本文的分析主要是围绕以下几个问题展开的：一、中介目标与宏观经济的关系是否稳定；二、中介变量可控性强弱，即货币当局对中介目标的控制能力问题；三、中国有关中介目标的货币政策实践的特色是什么。

　　各中介目标与GDP关系的比较

　　货币数量指标（货币供应量或信贷规模）与GDP之间稳固、严格的关系是货币政策中介目标盯住货币数量指标的前提。可以用格兰杰因果检验法来检验各中介变量与GDP季度数据之间的关系。

　　从信贷规模与GDP之间的关系来看，在1992年到2006年间存在信贷规模单向格兰杰引起GDP的关系，这与经济理论是一致的。但是，在1997年底以前，这两者之间不存在任何格兰杰因果关系，这似乎与当时信贷规模作为货币政策中介目标的角色是不相符的；在1998年初以后，信贷规模单向格兰杰引起GDP。

　　对于1997年底以前的这种“反常”现象，笔者的理解是：当时的信贷规模限额控制是年度计划指标，基层人民银行和商业银行往往在年底突击放贷以“撑大”下一年度指标；并且，由于存在贷款需求“饥渴症”，贷款获得者实际贷款使用期与贷款发放期不一致，这导致贷款发放时间与GDP之间的不匹配。而在1998年初以后，随着可放贷资金的逐步充裕以及放弃贷款限额控制，使得信贷规模和GDP之间的依存关系成立。

　　从货币供应量M1与GDP之间的关系来看，在1992年到2006年间，两者之间存在双向格兰杰因果关系；但是，以1998年初为界点分时段来看，两个分时段的样本区间内均是GDP单向格兰杰引起M1。这表明，M1基本没有起过货币政策中介目标的作用，是经济的变化引起货币交易需求的变化，从而引起货币供应量M1的变化。

　　从货币供应量M2与GDP之间的关系来看，在1992年到2006年间，两者之间存在双向格兰杰因果关系。在1997年底前，GDP单向格兰杰引起M2，表明由于经济变化引致对货币需求的变化；在1998年初后，M2单向格兰杰引起GDP，表明是由于M2的变化引致经济的变动，M2起到货币政策中介目标的作用。

　　综合上述，发现：一、在1997年底以前，信贷规模是货币政策中介目标，但是其与GDP之间并不存在稳定的相关关系；反而是在1998年初以后，信贷规模变动对经济有较强的引导作用。二、货币供应量M1基本上是经济内生地决定的，因而它没有起到货币政策中介目标的作用。三、货币供应量M2在1997年底以前是由经济内生地决定的变量，而在1998年初以后，它对经济有较强的引导作用。

　　中介目标的可控性比较

　　对于货币供应量而言，其可控性取决于基础货币投放的可控性和货币乘数的稳定性这两个因素。基础货币的可控性要求货币当局能够控制基础货币投放，即基础货币应该是其他经济金融变量的外生变量。而货币乘数的稳定性受诸多因素的影响，如经济周期、银行资金管理的技术进步、居民对现金的偏好等等。本部分主要检验基础货币与各中介变量之间的关系。

　　从检验结果来看，基础货币的变化不能解释信贷规模、货币供应量等中介目标的变化，基础货币是内生变量。也就是说，相对于货币当局而言，其不具有可控性，不能成为货币政策的操作目标。

　　这里有必要对近年来我国基础货币的发放及其调控作简要分析。在《中国人民银行统计季报》里的《货币当局资产负债表》的资产一方，从历史数据比较来看，有两个显著特征：一是“国外资产”项下的“外汇”占款增长迅速；二是“对其他存款性公司债权”的逐步萎缩，即商业银行通过再贷款、再贴现方式向央行借款数额的缩小。从负债一方，值得关注的特征是“发行债券”项的迅速增长，储备货币的增长除了“货币发行”项（即流通中现金）的增长外，主要是“其他存款性公司存款”项的增长，即银行准备金的增长。银行准备金的增长由两个因素决定：准备金率的上升和存款的增长。显然，由准备金率上升导致的储备货币的增长并不表明货币供应量的相应增长。

　　从资产负债表的平衡关系来看，储备货币的变化主要由国外净资产的变化、银行准备金的变化和发行债券的变化决定的。自1998年以来，银行准备金变化在储备货币的变化中所占的比重越来越低，而国外净资产的变化和发行债券的变化成为储备货币变化的主要因素。

　　近些年来我国基础货币的发行及其调控的实践表明，由于汇率的实际上的“名义锚”角色，对外贸易的持续顺差使外汇占款持续上升，基础货币被动地大量发放。货币当局主要采用提高存款准备金率和发放央行票据的方式来收缩流动性，基本不再采用传统的再贷款、再贴现方式来发放基础货币。预计这种状况在今后一段时期内难以改变。

　　这种流动性被动发放、被动回收的做法，在程序上与传统的货币当局主动地通过再贷款、再贴现和公开市场操作等方式发放、调控流动性是相反的。因而，在政策操作上表现为货币供应量M2是货币政策的操作目标，以此决定基础货币量，基础货币只是内生的、被动的变量。

　　信贷规模和货币供应量M2之间具有内在的联系。一般而言，M2是由银行的资产项目运用或贷款转化而来的。在1997年底以前，在施行贷款规模限额管理时期，贷款规模限额对货币乘数起到了限制作用。当中央银行吐出的基础货币较多时，由于各商业银行受到贷款限额控制，一部分资金便回流成商业银行在中央银行的备付金存款，信贷规模限额有效地控制了这部分货币的派生机制，实际上起到了调控货币供应量的效果。在1998年以后，尽管央行已经宣布放弃贷款规模限额控制，货币供应量是唯一的中介目标，但央行仍通过窗口指导、指导性的信贷计划以及最近施行的定向票据等方式对贷款进行干预。

　　中国货币政策中介目标运行特点及其评价

　　本研究以货币经济理论为基础，主要运用计量经济方法对自1992年以来我国经济增长、货币政策中介目标的运行及其作用机理进行了分时段检验。主要有如下结论：

　　从各中介变量对宏观经济的作用来看，在1997年底以前，信贷规模与宏观经济之间并不存在稳定的相关关系，这与当时信贷规模作为中介目标的角色是不相符的；而在1998年初以后，信贷规模变动对经济有较强的引导作用；货币供应量M1基本上是由经济内生地决定的，其没有起到货币政策中介目标的作用；货币供应量M2在1997年底以前是由经济内生决定的变量；而在1998年初以后，两者之间的作用关系发生了逆转，其对经济有较强的引导作用，起到了货币政策中介目标的作用。

　　从中介变量的可控性情况看，基础货币的变化不能解释信贷规模、货币供应量等中介目标的变化，基础货币是其他金融变量的内生变量，其不能成为货币政策的操作目标。

　　从信贷规模和货币供应量之间的关系来看，在1997年底以前货币供应量M2和信贷规模之间不存在依存关系，在1998年初后货币供应量M2的变化能导致信贷规模的变化。

　　总体而言，在1997年底以前，尽管从季度数据来看信贷规模与GDP之间不匹配，但是，信贷规模依然是货币政策的中介目标；在1998年初以后，货币供应量M2是中介目标，同时也是货币政策的操作目标。

　　显然，1998年以后的这种货币政策操作框架与任何货币经济理论以及其它国家的货币政策实践都是有所区别的，其根源在于我国的汇率制度安排及我国当前所处的经济发展阶段。这种操作规程是我国货币政策实践的现实选择。

　　对于在利率管制下的以货币供应量为中介目标和操作目标的货币政策操作规程，笔者建议以货币市场利率为主要监测指标，同时监测银行的超额准备金率。以货币市场利率为主要监测指标是基于货币供应量M2与货币市场利率之间的紧密关系。在绝大部分金融资产处于利率管制和央行以货币数量为政策中介的状态下，市场化程度较高的货币市场利率能灵活地反映流动性的松紧程度，即M2的变动情况能及时、准确地反映在货币市场利率的变化上。再将货币市场利率与一年期存款利率、通胀率和商业银行的平均资金成本等作比较，从而判断其松紧程度，在正常情况下，货币市场利率应高于这些指标。

　　从世界各国的货币政策实践来看，上世纪七、八十年代，西方工业化国家迫于“滞胀”的压力曾纷纷采用货币供应量作为货币政策的中介目标，希望籍此降低通货膨胀水平。但随着金融创新的不断深入，各层次货币供应量的界限越来越模糊，与最终目标之间的关系也日渐松散，可控性也越来越差，其所包含的信息也相对有限，难以使公众形成清晰的预期，因而，上世纪八、九十年代以来，大多数国家放弃了将货币供应量作为货币政策中介目标的实践，转而采用以短期利率为中介的或直接盯住通胀制的货币政策体制。

　　毫无疑问，我国以货币供应量为基础的货币政策实践也面临类似的挑战。从长远来看，我国建立以短期利率为中介的或直接盯住通胀制的货币政策体系是必然的选择。但这需要很多基础性条件，如货币政策的独立性、利率市场化、各种信息变量完整真实、良好的金融市场体制、金融机构完善的公司治理和风险管理能力以及实际经济体的利润导向和约束等，满足这些基础性条件将是长期的任务。因而，当前和未来相当长的一段时期内，选用货币供应量作为我国货币政策的中介目标，这是由我国的经济现实决定的。