投资要点：
世界旅游组织发布的数据表明，2007年国际旅游人数达8.98亿人次，同比增长6.1%，其中发展中国家的增速要明显高于世界平均水平，正成为全球旅游业的重要增长来源，并预测08年全球旅游业的增长趋势不会改变。
2月27日，携程、亿龙分别公布07年年报，财务结果迥异，携程07年业绩依然保持快速增长，而亿龙07年的亏损近一步扩大。在线旅游业具有互联网行业的一般特征，即赢者通吃一切，行业后进入者更多扮演追随者的角色，很难对携程产生实质性的威胁。
3月4日，如家公布07年年报，由于受到七斗星的合并损失、汇兑损失等非经常性因素影响，第四季度出现亏损，但如家门店的扩张依然迅速，成本控制较为有效，但如何化解地租人力等成本上升和房价涨幅有限之间的矛盾是如家进一步提升盈利能力的关键。
在弱势环境下，我们认为1）投资抗通胀能力强的垄断景区公司，如
黄山旅游、
丽江旅游。2）投资安全边际高、成长性好的公司，如
华天酒店。3）关注迪斯尼效应受益公司，如
锦江股份。
重点公司动态：华天酒店（000428）：定向增发完成，将迎来业绩高速增长期；黄山旅游(600054)：索道提价体现垄断景区议价能力；
金陵饭店(601007)：“酒店实体+地产经营”战略迈出第一步；
首旅股份(600258)：奥运因素与高估值的博弈；
桂林旅游(000978)：业绩符合预期，未来成长可期。
1.07年全球旅游业稳步增长，发展中国家贡献突出
世界旅游组织发布的数据表明，2007年国际旅游人数达8.98亿人次，同比增长6.1%，其中欧洲依然是旅游首要目的地，07年欧洲吸引游客4.8亿人次，市场份额为53.5%，其次分别为亚太地区、美洲、非洲、中东，市场份额分别为20.6%、15.8%、4.9%、5.2%。
从各地区入境游客增速来看，中东增速最快，达到13.4%，其中沙特阿拉伯和埃及发展迅速；亚太地区也保持了较快的增速，为10.2%，其中中国增速为10%；非洲增速为7.9%；美洲和欧洲的增速较为平稳，分别为4.7%和4.2%。可以看出，发展中国家的增速要明显高于发达国家。同时，2007年发展中国家的入境游客数已达3.6亿人次，占40%的全球份额。
展望2008年，世界旅游组织预测，尽管受到高油价、美国次贷危机等带来的全球经济放缓，旅游业会受到些许冲击，但不会改变增长的趋势，其中发展中国家仍将成为全球旅游业增长的主要动力。
2.携程VS亿龙：强者恒强
2月27日，携程、亿龙分别公布07年年报，财务结果迥异，携程07年实现营业收入和净利润分别实现12.9亿元、3.9亿元，分别同比增长54.3%、65.6%。亿龙07年实现营业收入3.15亿元，同比增长19.2%，亏损2200万元，亏损同比扩大2100万元。
携程业务分布更均衡。从细分业务来看，亿龙收入主要来自酒店预订业务，占其总收入的79%，机票预定业务仅占18.9%。相比而言，携程业务分布更均衡，酒店预订、机票预定分别占比52.6%、39.1%，近年来携程重点发展的度假业务也保持了较快了增速，07年度假业务实现收入7150万元，同比增长71.4%，而亿龙几乎放弃了度假业务。
两者在预定量和单价上均有差距。亿龙与携程不仅在酒店、机票的预定量上有较大差距，预定单价上也有差异，如07年亿龙酒店预订平均单价为65元/间/夜，机票预定单价为41元/人次；携程尽管没有公布07年平均数据，但从07年3季度的单价数据可以看到两者的差距，07年3季度酒店预订单价为70元/间/夜，机票预定单价为47元/人次，均要比亿龙高出10%左右。
再比较两者的成本费用。2007年，亿龙的毛利率为73.8%，低于携程的81.6%；亿龙产品研发支出、营业费用、管理费用占收入的占比分别为15.4%、40.3%、16.4%，均要高于同期携程的13.8%、189%、10.7%。
两者的资产负债率都较低，均为轻资产运营。07年携程、亿龙的资产负债率均较低，分别为31.7%和11.1%，且现金流充裕，07年底携程、亿龙的现金余额分别为10.6亿元和11.6亿元，现金占资产的比重分别高达50.1%和86.7%。轻资产运营和现金流充裕也反映了在线旅游业的运营特征。
在收入明显落后于携程，而成本又相对固定的情况下，亿龙的亏损也在情理之中了，究其原因，我们还是坚持之前的看法，在线旅游业具有互联网行业的一般特征，即赢者通吃一切，行业后进入者更多扮演追随者的角色，很难对携程产生实质性的威胁。
3.如家公布07年年报：非经常性因素导致四季度亏损
3月4日，如家（HMIN）公布了07年第四季度报告和07年财报（未审计），数据显示，07年公司实现营业收入10.1亿元，同比增长71.5%；实现营业利润1.07亿元，同比增长43%；实现净利润3600万，同比增长16.4%。每股基本收益是0.52元，每ADS基本收益为1.05元。
如家的扩张依然非常迅速，07年底运营中酒店数达到266家（包括收购七斗星的25家），同比增加98.5%。其中：直营店195家，加盟店71家，直营店比例为73.3%。
同时公司储备项目也较充足，目前发展中酒店有115家，其中直营店78万，加盟店37家。
公司净利润增速低于收入增速的原因主要在于：1）外汇兑换亏损5300万元，而06年只有700万元；2）合并七斗星带来的亏损1300万元；3）由于所得税税率从07年的33%调整到08年的25%，从而导致公司在07年初根据递延所得税资产税率调整确认了610万费用。如果剔除这些因素，公司调整后利润为1.2亿元，同比增长75.7%，仍然实现了较高的增速。
值得注意的是，如家在07年第四季度亏损1500万元，这主要是因为：1）合并七斗星带来的1300万元亏损；2）外汇汇兑损失2408万元，06年同期为600万元；3）股票补偿费用461万元，06年同期为156万元。如果剔除这些因素，07年第四季度调整后利润为2664万元，同比增长37.5%。由此可以看出，07年第四季度亏损并非正常经营所致。
从如家直营店的运营成本结构来看，租金成本占总运营成本的41.4%,依然是最大的运营成本，其次是人工成本、折旧摊销费用、消耗品、其他成本，所占比例分别为21.5%、11.8%、11.6%、13.6%，各比例基本保持稳定。
总体而言，如家在07年依然实现了较快的扩张，继续朝着2011年1000家门店的目标前进，在扩张过程中经营指标表现正常，成本控制也较为有效，但是由于收购七斗星以及汇兑损失等因素，导致了净利润的增速降低。如家对七斗星尽管已经在今年2月完成了预定系统等方面的整合，但要使七斗星真正贡献利润至少还有半年的时间。未来如家在高速扩张中仍不可避免地面临租金、人力等成本的压力，而经济型酒店的房价上涨较为有限，这也许是如家未来最大的问题。
4.重点公司动态
华天酒店（000428）：定向增发完成，将迎来业绩高速增长期增持
3月14日，公司公告定向增发发行报告书，公司于2月28日至3月6日向4家特定投资者（包括基金公司、QFII、证券公司等）发行了2300万股，募集资金总额3.6亿元，定向增发发行价15.58元，锁定期一年。至此，公司定向增发事项全部完成。定向增发后，公司流通股东结构更加完善，前十大流通股东已经全部为以基金、QFII、证券公司为主的机构投资者。
我们坚持深度报告《华天发力，谋求连锁扩张》中的观点，公司通过产权式酒店、酒店式公寓、酒店＋地产等各种经营模式创新，实现酒店物业连锁扩张的核心发展战略，08年通过包括定向增发投资项目在内的一系列酒店购并项目，公司将迎来业绩的高速增长期，我们维持08-09年0.8元、0.98元的业绩预测（按定向增发后总股本摊薄），兼具成长性和安全性，目前股价调整正是介入良机，维持增持评级。
黄山旅游(600054)：索道提价体现垄断景区议价能力增持
公司3月8日公告索道票价调整事项：新云谷索道价格核定为旺季80元／人次，淡季65元／人次，上下行同价。同时，其他三条索道（玉屏索道、太平索道、老云谷索道）实行价格并轨，即由原旺季65元/人次，淡季55元/人次调整为旺季80元/人次，淡季65元/人次。以上价格调整从2008年4月1日起执行。
此次索道调价收益全部归上市公司。公司索道价格上次调整是在2001年，调整内容为旺季价由原来的53元/人次上调至65元/人次，淡季价由原来的53元/人次上调至55元/人次，但根据黄山市物价局的批复，将每张索道票价调增的5-10元支付给黄山旅游集团，作为黄山景区建设及维护费。但此次调价收益将全部属于上市公司，体现了黄山市政府、黄山管委会对上市公司的重视与支持。
预计08、09年分别增厚公司EPS0.08、0.10元。由于价格调整将从08年4月1日实行，因此在对08年业绩影响测算时我们扣除了08年一季度的索道乘坐量。
我们假设：1）08年5-12月、09年的索道游客数分别为359万、436万人次；2）有效票价率为96.7%（假设与06年数值相同）；3）营业税率5%，所得税率为25%。
测算结果08年、09年新增索道收入5211万元、6317万元，新增净利润3713万元、4501万元，增厚EPS0.08元、0.10元。
维持增持评级。索道提价后，我们预测08-09年的EPS为0.60元、0.74元，若考虑地产业务的部分结算，09年的业绩仍存在上调的可能。考虑到公司拥有优质的垄断旅游资源、较强的提价能力、管理层激励的到位、交通和索道运能瓶颈的突破，我们认为公司将继续保持良好的发展势头，维持增持评级。
金陵饭店(601007)：“酒店实体+地产经营”战略迈出第一步中性
07年公司实现营业收入4.09亿元，同比增长19.8%；实现8579万元，同比增长39.2%；实现净利润5854万元，同比增长34.6%。07年实现基本EPS0.22元，每股分红0.1元。
业绩增长来源于：1）酒店房价的上涨，平均房价约增长10%；2）投资收益增长，主要是申购新股收益约1000万元；3）金陵贸易子公司通过扩大地区经销代理权、贴牌销售等方式，07年净利润达到440万元，同比增长451%。
新金陵饭店的进展顺利。截至07年底，在建工程余额为2.85亿元，设计方案调整后，新金陵饭店计划投资总额为16.1亿元，其中IPO募集资金4.45亿元，战略投资者资金3亿元，银行贷款8.65亿元，由于新金陵饭店预计建设期为3年，因此短期内对业绩无贡献，但考虑到新金陵饭店的核心地理位置以及公司的专业管理能力，我们对新金陵饭店的前景有信心。
“酒店实体+地产经营”战略迈出第一步。公司董事会通过了《关于“金陵天泉湖旅游生态苑”意向投资项目的议案》，该项目位于江苏省盱眙县4A级风景区铁山寺国家森林公园内，距南京90公里，已融入南京“1小时经济圈”，公司拟建项目为一个集五星级度假酒店、公寓式酒店、度假别墅为一体的旅游生态园，首期投资需占地面积300亩，首期总投资约3亿元，项目拟在2008年开工建设。我们认为，此项目利润贡献将以公寓式酒店和度假别墅为主，业绩很可能会在09年得到体现，但具体盈利预测还有待项目具体规划的出台。
总体而言，公司单体酒店在成熟运营后，增长率趋缓，公司已经提出“酒店实体+地产经营”的发展战略，也表达了管理层积极进取的态度，08年公司重点建设新金陵饭店和天泉湖项目，09年之后业绩增速会有所加快，我们预计08-09年EPS为0.24元、0.30元，目前估值不具备优势，我们维持“中性”评级，建议投资者关注公司天泉湖项目的规划进展。
首旅股份(600258)：奥运因素与高估值的博弈中性
业绩基本符合预期。07年公司实现营业收入18.2亿元，同比增长24%；实现营业利润2.28亿元，同比增长74.5%；实现净利润1.22亿元，同比增长53.2%。07年EPS为0.528元，略高于我们预期的0.50元。
业绩增长来源于：1）京伦饭店由于06年2-8月实施停业改造，同比基数较低，权益净利润同比增长2076万元。2）南山景区游客数增长较快带来新增权益利润3312万元。3）公司参股企业如北京首汽、宁夏沙湖等投资收益增长，约增长400万元。
京伦饭店在全面装修后，平均客房收入同比增长约30%，07年京伦饭店实现收入1.6亿元，净利润为2646万元，净利润率16.3%，均创下了历年最好水平。民族饭店在07年5-8月实施了5-8层的装修改造，07年实现营业收入1.3亿元，利润总额2707万元，分别同比下降14%和20%，但随着装修的结束以及奥运因素，民族饭店在08年业绩会大幅增长。
南山景区受益于海南旅游市场的全面恢复以及自身品质的提高（景区于07年5月正式挂牌成为第一批5A景区），景区07年实现收入2.5亿元、净利润1.1亿元，分别同比增长39%和69%。南山门票分成事项仍未有进展。目前，南山景区仍未与三亚市有关单位达成正式协议，也未支付赞助款项。07年南山景区门票收入1.5亿元，如果按照36.7%的分成比例（在150元的总门票价中，观音苑占55元），我们测算门票分成影响收入5560万元，扣除税项后影响净利润3314万元，影响EPS约0.14元。
总体而言，公司07年业绩保持了较好的增速，08年奥运受益明显，按照增发后总股本2.56亿股计算，我们维持08年-09年EPS0.86、0.80元的预测，但如果考虑到南山门票分成因素，目前估值较高，因此，我们维持中性评级，并提醒投资者关注南山门票分成协议的进展。
桂林旅游(000978)：业绩符合预期，未来成长可期增持
业绩符合我们预期。07年公司实现营业收入3.31亿元，同比增长10.9%；实现净利润5312万元，同比增长17.5%。07年实现EPS0.30元，略低于我们07年初预测的0.31元。
从公司业绩增长的因素来看，景区进入成熟运营期后，增长速度较为缓慢。如果分季度来看，07年前3季度公司业绩同比增速仅为2.6%，而全年增速能得以提高基本依靠在第四季度营业外支出的下降和投资收益的提高。
漓江游船与景区业务毛利率略有下降。07年漓江游船与景区业务毛利率分别同比下降0.94与0.24个百分点，主要还是由于人工、油料、食品价格的上涨，增加了运营成本。由于公司在桂林旅游市场并无垄断优势，因此门票提价能力不突出，但未来仍存在提价的可能性。
增资贺州温泉，意在交通条件改善后带来的机遇。我们认为，这次增资主要是考虑到广州?贺州?桂林高速公路在08年上半年通车带来的机遇，同时通车的还有桂林?梧州高速公路，交通条件的改善将使得珠三角游客进入性大为增强。
维持增持评级。从长远来看，公司资源掌控战略的实施依然可以保证稳定的增速，如公司争取在08年上半年完成的公开增发就延续了公司资源扩张战略，我们预计增发完成后，08年EPS为0.56元（按增发后总股本24700万股计算），因此，我们建议长期投资者逢低介入，考虑到公司增发完成后，将掌控桂林大部分优质景点，并且还有天门山、天人谷等储备项目，后续发展的潜力还较大，我们维持增持评级。
作者：陈锡伟 国泰君安
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