许小年：救市不如政策“松绑”-搜狐财经

　　3月18日，沪指收盘3668点，在连续向下调整2300多点后，创下本轮调整又一新低。如此跌势，令投资者们惶恐万分。该如何解读此轮下跌？该如何认识市场现状？

搜狐证券独家采访了经济学家许小年。这位曾发布“千点论”并一语成谶的经济学家，再次放出惊人之语：如果不从制度上进行改革，我国资本市场就永远摆脱不了狂涨-暴跌的反复循环，他呼吁政策“松绑”，放松和解除管制，让市场真正按照自己的规律运行。

　　“记忆中这是第三次了”

搜狐证券：许先生，您如何看待股市这轮下跌？

　　许小年：股市暴跌，记忆中这是第三次了，1993-94年一次，2001年一次，现在是2008年，每隔七、八年来一次，形成了固定模式的周期循环。市场低迷时，政府想方设法提升人气，报纸发社论，官员谈远景，放水注资金，新基金发行，降低印花税，05年是国有股流通给兑价，无非鼓励大家买股票。看看指数上得太快了，就警示风险，控制发行节奏，加印花税，调控基金舱位，打击违规违法活动，震慑投机炒作。说打压也不是一打到底，而是要“快牛”变“慢牛”。这十几年的循环，基本都是同一套路，记者打电话来做访谈，我发现连自己说的都是以前的车轱辘话，毫无新意，不断重复过去那点东西，唯一不同的就是时间和指数点位。

　　看来我们没有从前两次吸取什么教训，这次泡沫形成的原因和以前一样，都是价格脱离了基本面的支持。泡沫破裂的方式、后果，甚至政策层面的反应估计都和前两次没什么两样。我总搞不清楚的一件事就是，为什么我们总是犯同样的错误？为什么要一而再，再而三地交学费？

“非理性环境中的理性行为”

　　搜狐证券：泡沫是什么？

　　许小年：泡沫就是价格虚高，没有公司盈利的支持，不能持久，一有风吹草动就爆掉。价格为什炒得这么高？是投资者不理性吗？绝对不是。机构也罢，散户也罢，到这市场里来摸爬滚打，都是为了赚钱，谁不希望买的股票涨？谁不小心谨慎地回避风险？问题不是投资者行为的非理性，而是收益和风险的扭曲，而收益和风险的扭曲又来自于制度环境的非理性。

　　搜狐证券：挤压泡沫之后市场如何走上正轨？

　　许小年：股民不看公司的基本面，不看盈利，也不关注风险，因为股价和基本面没什么关系。政府要又快又好地发展资本市场时，鸡犬升天，什么都涨，到了“慢牛”阶段，泥沙俱下，什么都跌。我在深圳碰到一个炒股的企业家，他告诉我，他从来不看公司报表，不是看不懂，因为他也是作企业的，而是看了没用。他每天晚上看电视新闻，早上仔细读报，体会领导讲话的精神，琢磨政策风向，然后决定怎么操作。

　　问题就出在这里，政府讲了话，当然希望股民听话，可是如果大家都听话，都相信市场能涨，他们会怎么行动？每个人都恨不得第一个冲进营业厅，第一个下单，好让后面的人来给我抬轿子，争先恐后地进货，价格焉有不涨之理？不但涨，而且一定是暴涨，这就叫“哄抬物价”。去年市场估值已经很危险了，为什么仍然盲目乐观？不就是因为相信党代会前不会跌吗？等到大家都觉得政府要养“慢牛”了，每个人就争着抢在别人前面出货，生怕击鼓传花，自己成了最后一棒，结果当然就是暴跌。

　　搜狐证券：看政策面炒股将会产生哪些后果？

　　许小年：只要政府调控价格，市场一定是暴涨暴跌，越强调防止大起大落，越是大起大落。在市场上博弈，每个人都是为了自己赚钱，揣测政策风向是有必要的，但操作上决不会“服从命令听指挥”，涨的时候不会“有序进入”，跌的时候也不会“有序撤退”。

　　不光是大起大落，看着政策炒股票还有另一后果，也许是更为有害的后果，股票价格不反映公司的盈利能力，价格信号不能引导资金进入最有效率的行业和公司，市场不能有效地配置资金。我们的市场因此和实体经济脱节，不能作为国民经济的晴雨表。价格信号里一堆噪音，反映的是股民对于政策的预期，对市场传言的追逐，乱七八糟什么都有，就是缺少关于公司基本面的信息。这就好比在菜市场上，如果价格不反映萝卜、土豆的质量，这样的市场有什么用？还有谁愿意到这个市场上来？它能维持下去吗？

　　现在我们强调投资者教育，告诫大家要注意风险，要作价值投资，理性投资，这些都很必要，但投资者并非没有理性，投机炒作是在非理性环境中的理性行为，是追求收益的投资者对非理性环境的理性反应。关键是要把市场的制度环境和政策环境搞对，政府不能再干预了，投资者教育的关键实际上是政府教育。

　　“别把股票当选票”

　　搜狐证券：作为政策制定者，管理层该如何行为？

　　许小年：政府为什么总是有强烈的指数情节？为什么总要调控指数？把经济问题和社会问题混在一起了，“剪不断，理还乱”。市场是配置资源的，不是慈善机构，价格也首先是配置资源的，不是收入再分配的工具。民生是重要的社会目标，实现这一目标的最有效办法是发展经济，而发展经济就要让市场发挥作用，让价格发挥作用，先把饼做大，再谈如何分的问题。老是为怎么分饼发愁，结果饼都做不出来，还有什么好分的？收入再分配主要靠财政和税收政策，不能眉毛胡子一把抓，非要市场承担政府的社会职能。

　　搜狐证券：政府如果放手，如何确保投资者利益不受损？

　　许小年：我们说了多少年了，保护投资者利益并不意味着保证投资回报，这是完全不同的两回事。充分的信息披露，严格的市场规则，平等的投资机会，透明和稳定的政策，这些是对投资者利益最好的保护，这些事情做好了，投资者赔钱也没有怨言，都能正确对待，并不是非要永远上涨才能保持社会和谐。潮涨自有潮落时，政策制定者为什么要天天盯着指数的上上下下呢？政府的工作怎么样，人大、政协会上的代表有评价，媒体有民意的反馈，为什么非要看指数？谁说指数上涨就是政策到位，下跌就是不到位呢？别把股票当成了选票。

“没有危机，何谈救市？”

　　搜狐证券：美联储宣布减息，明确表态要救市。比照欧美，我国政府该不该救市？在什么情况下政府才应该出手救市？

　　许小年：救市？救什么市？出现危机了吗？我们的金融体系出了大问题吗？经济要进入萧条了吗？美联储近期的一些政策是针对实体经济的，另一些是救市，我并不认同这些的救市的行动，实际上次贷的根子就是美联储滥发货币，但毕竟次贷问题已危及到美国甚至世界金融体系的稳定，美国经济已处于衰退的边缘，不得不采取措施。国内股市从不正常的高位回落，没有影响金融体系的稳定，也看不出经济萧条的迹象，救什么市呢？就像感冒的病人开始退烧，难道不是好事么？为什么要在这个时候给他打强心针呢？这会儿来托市，过几天又狂涨，再打压，接着暴跌，不又陷进了政策市的循环？我们什么时候才能走出这样的轮回呢？

　　搜狐证券：美国的救市与我们所希望的救市有何不同？

　　许小年：别人是有危机才救，我们是没危机也救，别人在非常时刻救市，万不得已时才行动，我们把救市当成家常便饭，不仅常规化，而且几乎制度化了，股民的预期也固化了，市场一跌，就千万双眼睛看着政府，政府也就义不容辞，打出一套政策组合拳，救民于水火。

　　搜狐证券：现在业界普遍希望政府调整印花税收政策？您如何看？

　　许小年：现在大家又讨论印花税，把这当成救命稻草，印花税哪一次救过命？2001年暂停国有股流通，没能阻止市场的下滑，现在大非小非解禁也不是关键所在，如果怕对市场有冲击，可以先划拨到全国社保基金，以后分阶段逐步释放，这个不是什么大问题。问题是信心的基础，而不是信心的本身。前面已经讲过，只要人们继续把信心寄托在政策上，股市就必然大起大落。政策利好可能只救得一时，但救不了一世，很多场合下，甚至连一时都救不了。要把信心的基础从政策转移到公司的基本面上去，转移到行业和经济的基本面上去，股市才能健康和持续地发展。

　　政策救不了市，市场的建设要靠制度改革，像我们过去三十年的改革开放一样，从计划经济转变为市场经济，这是实质性的和体制性的变化。资本市场的改革就是要改变市场博弈的性质，改变游戏的规则，从政策市转变为以基本面为主的定价体系，对投资者而言，要从政策、消息和题材转向以基本面分析为主的营利模式。

　　“合理市盈率20倍以下”

　　搜狐证券：A股已从高位跌下2000多点，动态市盈率已降至20倍左右。您如何评价A股的估值水平？

　　许小年：讨论点位毫无意义，千点也罢，万点也罢，判断一个市场是否有泡沫，要看盈利与股价是否匹配。如果盈利增长好，100倍市盈率也不一定有泡沫，如果盈利没增长，5倍市盈率也可能是泡沫。

　　当然了，我们这里讲的盈利增长是可持续的长期增长，主营业务利润的增长，而不是像去年那样的超常增长。我看到券商的估算，去年上市公司的盈利中，30%以上是投资收益，炒股票炒出来的，虽说也是钱，但这样的盈利增长不可持续，不能作为估值的基础，今年上市公司的投资收益极有可能是负增长。所以我更看重主营业务利润，比较靠得住，具有可持续性。

　　看看全球的市场，没有一个股市能够长期支撑50倍以上的市盈率。50倍市盈率什么概念？大致要求公司未来几年的盈利每年以50%的速度增长，这么高的增长率，没有几家公司做得到，而去年上证A股的市盈率最高时70多倍，你说不是泡沫，还能是什么？

　　假设中国经济的长期可持续增长率是10%，这已是很乐观的估计了，再假定上市公司是中国经济的精华，盈利增长可以高于GDP的增长，比如说每年15%到20%，股市的合理市盈率就应该在20倍以下，合理的意思是可持续。当然这是算总账，只是一个很粗的概念，不能代替对具体公司的具体分析，而且合理市盈率还与资金成本有关，不存在合理市盈率的绝对标准。

　　根据盈利定价，市场波动就小，因为公司盈利比政策稳定，也比较容易预测，。只有价格跟着盈利走，资金跟着价格走，效益好的企业才能拿到钱，股民才能赚到钱，市场才能发挥有效配置资源的作用。

“救市不如‘松绑’”

　　搜狐证券：如何进一步推动市场化改革？

　　许小年：放松和解除管制。

　　许小年：股票发行包括增发、基金、公司债和信托发行、并购重组等，都是公司和投资者之间的自愿交易，民间的事儿，互惠互利，“周瑜打黄盖??愿打愿挨”，没听说开打之前还要报吴王孙权批准。如果审批是为了对黄盖负责，那就要问怎么个负责法？是打坏了孙权包赔吗？如果是这个意思，那股票跌破发行价，审批部门也负责赔偿吗？如果不赔，审批还有什么意义呢？替投资人控制风险吗？也就是让周瑜手下留情了？问题是黄盖本来就想让周瑜把自己打得血肉横飞，如果假打，被曹操看出破绽，那不坏了大事？孙权在这出戏里纯属多余，所以他连面都没露，这就对了。

　　市场发行都是民间的钱，不涉及国家财政资金，不需要审批。发多少，什么价格发，既是公司的经营自主权，也是投资者的自由选择权，双方谈判协商决定发行数量和价格。我们应该学学香港的聆讯制，以信息披露为中心，保证发行符合法律和监管的要求，合规性监管，而不是审批，也不是以核准、报备为名的审批。

　　一搞审批制，监管就成了调节指数的工具，我们的发行节奏不是由企业的需要决定，而是随着指数波动，指数涨就多放行几个，跌的时候就少批或者干脆不批。最近的再融资争议也和指数有关，还被扣上了“恶意圈钱”的大帽子。什么叫“恶意圈钱”？世界上有“善意圈钱”吗？农民卖萝卜都希望多卖几个，卖得价钱高一点，你能说他是恶意圈钱吗？你能要求他综合考虑市场形势，合理确定萝卜数量和萝卜价格吗？而且还要选择恰到好处的上市时间！你不愿意就别买啊，谁也没强迫你买。自己想赚钱，却要人家具有超高的道德水准，这就是投资者的非理性了。黄盖不能自己想立功，又抱怨周瑜“恶意伤人”，天下没有这样的逻辑。你可以说他信息披露不充分，但不能指责人家“恶意圈钱”，公司管理层对你的“善意”就是对股东的“恶意”，他拿股东的钱，当然要为股东谋利益，只要合法，他可以理直气壮地拒绝所有的道义指责。

　　搜狐证券：除了放松审批制，推进市场化还需哪些措施？

　　许小年：除了发行，还有机构的设置、新产品的开发、高管的任命、甚至内部操作和风险控制方面都有行政管制，我们的监管机构越来越像计划体制下的主管部门，管的结果就是市场成长不起来，比如企业债市场，到现在仍然不成气候，私募股权市场甚至连雏形也看不到，审批猛于虎，山羊、猴子都不敢出来。管的结果就是政策市，机构和散户行为趋同，市场上产品和服务趋同，搞金融创新，我们喊了好多年，哪里有创新的空间和自由？都给管死了。趋同化是资本市场最忌讳的，趋同必然是大起大落，趋同就没有交易，没有交易市场就没法繁荣。观点不同才有交易，有人看空，有人看多，才有愿卖的和愿买的，才有愿打的和愿挨的，市场需要分散化、多样化，需要创新的精神和空气，行政管制却无时不在窒息创新。行政管制也没降低风险，相信每一个投资者都能体会到我们市场的高风险。

　　搜狐证券：没有做空机制，是否也是一大缺憾？

　　许小年：做空机制作为一项创新，可以放出来，没有什么时机成熟不成熟的问题，定好交易规则，输赢自己负责，政府不用管。但我不主张散户去炒，没有一定的专业水平和经验，最好不要碰，风险太高。

　　搜狐证券：松绑之后政府做什么？

　　许小年：松绑之后，政府集中精力搞监管。监管这个词翻得不好，给人的印象是“监督”和“管理”，它的英文词根是Regular，即“规则”或者“规范”，比较好的翻译是“规治”，也就是规范化治理，有一点监督的意思，但没有丝毫管理的内涵，我们沿着计划经济的思路，顺手就解释和理解成管理了。

　　除了规治，政府还要做服务，为经济、企业和投资者服务，以企业和投资者为中心的服务，而不是以行政部门为中心的管制。政府能否按照十七大的要求转变为服务型政府，在很大的程度上，决定我们市场的未来。