宏调利空不可避免 招行净利152亿未激活股价

　　3月19日，已被腰斩的招商银行(3968.HK，600036.SH)股价受良好业绩预期影响略有回升。是日招行发布年报。

　　招行表示，2007年招行净利润增长124.36%至152.43亿元，税前利润由2006年的100.084亿元增长到2007年的210.043亿元，增幅达108.68%，每股基本盈利增长96.23%，由2006年的0.53元增长到2007年的1.04元。

　　招行称，2007年利润大幅增长，主要受以下因素影响，即生息资产规模增长、利差扩大，净利息收入快速增长；非利息净收入继续保持高速增长；成本费用得到有效管理，费用的投入产出能力提高；资产质量操持优良，信用成本下降显著；低税率地区利润占比提高使实际所得税率有所降低。

　　同时，在2007年底即有传闻的招行首期A股限制性股权激励计划草案终于出炉。该计划授予激励对象1.47亿股的限制性股票，约占公司总股本的1%。激励对象为不含董事、监事以及高管人员外的，经董事会确定的对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心专业人才和管理骨干，以及公司认为应当激励的其他关键人员。

　　招行2007年利润大幅增长的原因可以归纳为：生息资产规模增长、利差扩大，非利息净收入(手续费和佣金)高速增长，资产质量优良，以及实际所得税率有所降低。

　　券商全面看好

　　业内人士指出，招行此次年报可谓交出了一份令市场满意的答卷，不仅124.36%的净利润增长超过了预告的110%，同时披露的有别于其他上市公司的股权激励计划，也将有利于留住人才、凝聚向心力，为企业的长期高速发展奠定可靠的基石。

　　受此消息影响，招行A股当日复牌后以涨幅2.09%开盘，并有大笔买单介入，盘中一度上涨6.7%，午盘受大盘回落影响，收涨3.83%，达29.29元。招行H股当日涨幅为5.37%，18日收市价格为21.4元，19日开市股价高企至23.4元，收盘报22.50元，盘中冲到最高达23.75元。

　　券商对招行2007年业绩普遍持欢迎态度，并一致强调零售业务的优势，将保障其2008、2009年业绩继续大幅增长。国信、东海、国金、兴业、光大、华泰证券等均给出了“推荐”、“强烈推荐”、“买入”评级。而上述券商对招行2008、2009年的每股收益预测也比较接近，2008年为1.5元-1.6元，09年为1.77元-2.35元。

　　其中，光大证券分析师金麟预计2008年招行全年净利润增速将在2007年的基础上进一步增长67.1%。国金证券分析师李伟奇则预测招行2008-2009年的每股收益将同比分别增长49.4%和30.1%，并给予46.45 元的目标价位。而东海证券分析师赵娜给出的目标价位则为37.44元，对应24倍的市盈率。目前招行的08PE为17.6倍。

　　宏调利空不可避免

　　不过，有私募基金人士对招行2008年的业绩增长表示了质疑。“2008年最大的风险在于宏观经济。”他指出，通货膨胀导致信贷紧缩，而信贷规模被控制将直接造成银行存贷差缩小；不良贷款也会随着紧缩政策回升；2007年招行大幅增长的非存贷收入(主要为代理股票、基金等理财产品)随着证券市场的转冷，今年也不大可能持续。

　　“银行盈利应该就是这几个方面吧？这几个方面跟去年比，你认为哪点不是对业绩的负面因素？你说它盈利点在哪里？”该人士以连串的反问向记者表明了他的看法。

　　而招行的年报也坦陈了上述不利因素：宏观调控背景下贷款规模受到限制，对公司的利润增长和资产质量是一个严峻的考验；资本市场的波动对公司中间业务的发展和负债业务的增长会产生一定影响；从紧货币政策环境下，房地产、“两高一资”、出口等行业中部分企业的信贷风险可能加大；汇率、利率的波动加大会给公司的市场风险管理能力和定价能力带来了一定的压力。

　　招行年报还显示，2007年公司持有的次级按揭债券及其相关衍生金融工具余额为零，未受次按影响；而提高法定存款准备金率也未对公司流动性管理产生重大影响；不过，公司资本充足率和核心资本充足率均较年初有所下降；零售客户存款也遭股市分流占比下降了5.71个百分点，定期存款占比亦有所下降；贷款和垫款总额为6，731.67亿元，增长19.00%；不良贷款总额与不良贷款率则大幅双降。

　　“这一局面可能在2008年被打破。”上述私募人士认为，由于今年的宏观调控与2007年有着本质的区别，招行的资产状况可能出现滑坡。

　　2007全年宏观调控的主要目标是控制流动性泛滥，避免经济由过快向偏热发展，其调控措施主要是“预防”作用。而2008年，通货膨胀已经成为共识，“今年将是经济最困难的一年”，并且抑制通胀将可能延续为未来五年国家经济工作的重点。相较去年，今年调控的效果将是“治疗”而不是“预防”。

　　2008之问

　　可以预见，2008年宏观调控的措施将更为严厉、更有针对性、也将更频繁。而3月18日，央行再次上调存款准备金率，已经拉开了“两会”后宏调的序幕。在此背景下，招行的放贷规模必然受到限制。同时由于通胀及外贸形势的恶化，企业的还贷能力也将受到影响，坏账和不良贷款回升是很自然的事情。

　　值得注意的是，招行2007年贷款增幅主要集中在中小企业贷款和住房按揭贷款两方面。年报显示，2007年招行企业贷款比年初增长23.89%，占客户贷款总额的比例为66.23%。中小企业一般贷款总额达到人民币1，895亿元，比上年增长35%。零售贷款比上年末增长71.62%。其中，个人住房按揭贷款1311.38亿，比上年增长61.14%，占贷款总额的19.48%。年末信用卡应收账款比上年增长110.17%。而59.87%的企业贷款又主要投向制造加工业、交通运输、仓储及邮政业、批发及零售业等行业。

　　虽然招行贷款集中行业目前并不在国家限制范围内，但中小企业贷款的增加，在紧缩政策影响下，造成坏账和不良贷款的风险也同样增加。事实上，招行的年报已经透露出这一风险。其称“2007年，宏观调控下的信贷紧缩给本公司对中小企业贷款增长带来一定影响，一是中小企业外部融资空间受到挤压；二是资金链绷紧给抗风险相对较弱的中小企业经营造成影响”。而2008年的宏调显然影响更为严重。

　　再者，2007年底以来，各主要中心城市房价涨幅放缓甚至普遍下跌，房价拐点迹象越来越明显，房市观望氛围浓厚。这一方面会影响到房地产企业资金的快速回笼，而房价的下跌也将削弱客户还贷意愿，进而增加银行坏账风险几率；另一方面房市成交减少，房贷增速会下降。

　　“以上都为2008年招行的业绩增长埋下了隐患。”该人士指出。