加速升值抑制通胀：逻辑的错误与错误的逻辑

　　张敬国

　　当前在通货膨胀问题严峻的背景下，部分人士将人民币加速升值作为抑制通胀的有效甚至主要手段，笔者认为这是逻辑的错误，也是错误的逻辑。

　　加速升值不能抑制通胀

　　当前认为人民币升值可以抑制通胀的人的理由主要在三个方面：一是认为在其他经济变量不变的前提下，一国货币升值，有利于抑制该国的出口，降低进口商品价格，从而有利于抑制通胀。

二是根据经济学“巴拉萨－萨缪尔逊”模型，发展中国家经济腾飞，贸易品生产效率相对提高快，在货币不升值情况下，非贸易品包括土地、劳动力等价格赶超贸易品价格，会造成通胀。升值和通胀二者必选其一。三是认为中国经济过热的根源在于人民币汇率严重低估，造成国际收支顺差过高，从而导致流动性过多、货币信贷膨胀和通货膨胀，宏观调控正本清源就要使人民币汇率尽快升值到均衡水平。

　　其中，理由之一仅仅是一种静态的、局部的分析，存在逻辑的错误。中国经济的现实和全局情况，要比这种思路复杂、深奥得多。有人测算，人民币名义有效汇率每升值10%，将促使CPI涨幅短期下降0.8个百分点，长期下降3.2个百分点。但是，2005年7月至今，人民币名义有效汇率升值超过5%，实际有效汇率升值超过10%，而中国CPI涨幅不降反升，从1.8%上升至8.7%。汇率是一个局部的、结构的而不是总量的经济指标，在一个动态的经济运行体系下，汇率升值对于通胀的抑制作用具有局限性和不确定性。

　　而理由之二依据“巴拉萨－萨缪尔逊”模型作出的推理与中国实际情况不符。中国这一轮通胀的起点是粮食、资源商品等可贸易商品价格上涨，目前涨幅最大的也是粮食和食品价格，通胀蔓延的领域也以可贸易商品为主，而劳动力价格上涨相对滞后，用“巴拉萨－萨缪尔逊”模型不能解释中国通胀的传导路径。

　　理由之三实际上是对中国宏观经济运行、人民币汇率问题基于错误逻辑的错误推断。2004年以来中国经济过热的原因，主要是国内经济扩张动力充足，国际经济需求强劲，同时中国的货币政策总体偏松。

　　首先，人民币汇率水平不是中国经济过热的根源。2004年以来，中国贸易顺差大幅度上升，其成因主要是国际需求强劲和中国加入WTO后与国际经济融合加深。2003~2007年，世界经济年均增长4.5%，比上世纪90年代高出1.5个百分点。中国加入WTO后进一步融合到国际垂直分工体系中。2004年以来中国贸易顺差累计5735亿美元，其中加工贸易顺差6868亿美元，非加工贸易逆差1134亿美元。国际收支顺差约为1.4万亿美元，其中贸易顺差占比仅为40％。断言人民币汇率低估是中国贸易顺差甚至国际收支顺差的根源，实际上并不成立。中国经济快速增长的同时，国际竞争力有所提高，所以人民币汇率恢复有管理的浮动制度和汇率水平适度升值是正确的。关键是要认识到中国经济在全球化中的加工贸易特征，不要错误地认为人民币汇率是贸易顺差形成的根源，更要把握好中国宏观调控和人民币汇率调整的主动，不要被动跟随国际市场舆论。

　　第二，2005年7月人民币汇率改革以来货币政策总体偏松，助长了经济过热和通货膨胀的加剧。货币政策偏松的表现，一是人民币利率水平偏低，货币信贷增长偏快，二是对外资流入管制不够强劲有力。而货币政策偏松的主要原因，是应对人民币汇率升值问题过于被动。

　　2005~2006年，在全球利率升息的背景下，人民币利率却始终处于低位甚至真实利率为负，资金成本过低和货币流动性宽松助长了国内经济过热。2006年之后，随着货币供应量增速走高，通胀压力增大，货币政策操作关于利率平价的说法时强时弱，加息和上调准备金率政策虽然多次出台，但是货币政策总体上仍然偏松。原因是货币政策不是以货币信贷利率为主导实行调控，而是坚持汇率为纲，允许人民币加速升值，在通胀上升的逼迫下，被动加息和回收流动性。

　　对外汇流入管理偏弱是货币政策宽松的又一突出表现。在人民币加速升值预期推动下，外汇流入势如潮水。2004年以来，扣除经常项目顺差和外商直接投资（FDI），国际收支顺差还有5000多亿美元，就能够说明这一点。

　　在外资流入汹涌、通胀加剧的形势下，可以考虑的行政手段有外汇流入管制、信贷规模控制和商品价格限制三种。相对地，价格限制副作用更大，可能造成供给萎缩、资源错配；信贷控制副作用其次，可能降低商业银行效率；外汇流入管制副作用最小，资本流动管制不完全是一种行政管制，它还是一种国际经验和制度，是抑制投机、避免资金大进大出的“防火墙”。对资本流入管制难以百分之百有效，但是加强管制和松懈管制仍然会有极大区别。当前如果外汇管制偏弱而信贷控制加强且价格限制严格，是颠倒了行政干预的先后次序，本末倒置，收效也会事倍功半。

　　第三，人民币汇率加速升值目前不仅不能抑制通胀，反而加剧通胀压力。当前人民币汇率加速升值，从局部看可能会对部分进口商品价格有抑制作用，从全局看则会激化人民币升值预期，刺激更多的外汇资金流入。

　　应停止加速升值

　　笔者认为，要防止通货膨胀恶化，人民币要停止加速升值。

　　目前人民币汇率升值预期强烈、外汇流入管制偏松，成为通胀的原因之一。通胀最终是一个货币现象，尽管从局部的角度看，通胀可以分为需求拉动型和成本推动型，但是本质上都是货币量过多，比如在金本位制度下，就基本不存在通货膨胀问题。宏观调控首先是总量调控。结构问题总是会存在的。货币政策调控首先是控制货币信贷总量适度、利率水平适度，然后再去调整汇率等结构性问题。

　　当前的货币政策面临的形势极其复杂。对其梳理，是一个货币政策理念问题，更是一个把握和决断的实践问题。面对通胀恶化的风险，把握宏观调控主动权，巩固宏观调控的公信力至关重要。人民币汇率停止加速升值，削弱市场严重的投机预期，是防止和治理通货膨胀的先决条件。与此同时，用强势手段管制外汇资金流入，适度加息和控制货币信贷增速，才能抑制和缓解通胀压力。

　　停止加速升值是保持经济平稳较快增长的基础

　　首先，人民币停止加速升值是应对国际经济形势的需要。当前发达经济体景气迅速回落，经济增长明显走弱，国际金融市场波动剧烈。受国际需求萎缩影响，从中期看中国经济发展会走低。目前我国出口企业成本上升、订单下降，明显暴露出下滑的迹象。在世界经济动荡疲弱的情况下，中国要及时考虑如何努力保持国际市场空间，当前应停止人民币加速升值。

　　并且，人民币停止加速升值，是防止外汇资金大进大出、避免出现通货紧缩和经济大起大落的前提。2004年以来，中国经济增长超过了潜在GDP增长速度，经济中积累了周期调整的压力。人民币升值预期强化和资本管制放松，外汇资金流入泛滥。一旦中国经济周期性回落，人民币升值过度后出现贬值预期，外汇资金流入停滞，企业和居民大量用人民币购买外汇，就会形成巨大的通货紧缩压力。近年来出台的多项鼓励外汇流出的措施，在人民币升值背景下效果不明显，在人民币贬值背景下则会使外汇出逃如虎添翼。外汇市场形势逆转、资金集中流出造成的通货紧缩，会急剧加重中国经济周期性回落的下行风险，甚至造成经济衰退。

　　还有，人民币汇率停止加速升值是改善中国经济结构的条件。2003年以来，中国经济国际化、经济结构升级和世界经济的强劲增长，促进了中国经济的快速增长，但是中国的价格、收入、劳动保障、环境保护制度的滞后加剧了中国经济结构的不平衡问题。改善中国经济结构，需要综合改进收入、税收政策和价格、社保、环保制度。如果中国的经济制度和收入结构不能及时改善，所谓的失衡主要想通过汇率来调节，那么迫使企业、政府忙于、苦于应对人民币升值压力，无暇、无力进行资源价格调整和环境保护投入，将会恶化而不是改善中国经济结构问题。

　　最后，人民币汇率停止加速升值，是促进金融开放和提高经济运行效率的基础。人民币可兑换，资本项目自由化，人民币拥有国际结算和国际储备的地位，是中国金融开放成为金融强国的里程碑标志。汇率是国内外市场交易的中枢，每年国际市场上外汇交易量相当于贸易交易量的40多倍，汇率形成机制改革、金融开放核心是国内金融市场与国际金融市场对接，其基础是金融市场发展而不是贸易状况。如果金融市场发展落后，而汇率浮动和资本管制放松过早过快，将埋下巨大的金融危机风险。一旦危机爆发，将大大延迟中国金融开放和发展的进程。（作者为泰康资产公司首席分析师）