创业企业与创业板市场建设

　　冯小树

　　如何区分企业融资需求特点，将成为创业板市场建设的基础。笔者认为创业板与中小企业板的主要区别是服务于处于不同生命周期的企业，创业板主要为创业期的企业服务，同时制定创业板发行上市制度时应考虑的几个问题。

　　不同层次的资本市场如何定位

　　企业处于不同的生命周期阶段具有不同的融资需求特点。根据企业的生命周期理论，企业成长过程分为十个阶段，包括孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚化早期、官僚期到最后的死亡期。其中从孕育期到婴儿期阶段，企业创始人有了一个想法，并根据想法进行创业的尝试，此时所需的资金较少，但风险很大，主要依靠创始人自有的资金或天使投资进行融资；学步期及青春期为企业的创业阶段，企业建立了初步的经营模式，公司的经营以及团队还不太稳定，还没形成核心竞争力，公司经营产生的现金无法满足公司的经营要求，其融资市场主要是风险投资及创业板；而在盛年期及稳定期，公司已经建立了稳定的经营模式，形成了稳定的团队，并形成了核心竞争力，公司经营产生的现金已经能够满足公司的经营要求，但如果公司需要扩大生产规模或向其他领域发展，可以通过中小板市场或银行融资。

　　企业所处的行业与多层次资本市场的定位无关。根据ICB行业分类标准，上市公司行业分为原材料、消费品、消费者服务、金融、医疗、工业、油气资源、技术、通讯、公用事业十个行业。我们以美国、英国以及日本三个国家的资本市场进行分析发现，各个层次的市场都包括这十个行业，只是各个行业在各个层次市场所占的比重有所不同。从我国的证券市场看，深沪主板以及中小板市场，在行业上也是重叠的，因此不能根据行业对多层次资本市场进行定位。

　　定位于个别行业的资本市场风险很大，成功的概率小。2000年网络股破灭对海外创业板市场造成了较大的冲击，主要原因是由于在这些市场中网络公司以及电信公司所占的比例过高，市值占比过大造成的。某类行业的公司在一个市场中占比过大，如果市场环境对该行业不利，将引起市场的大幅度震荡。因此，增加行业的多样性，提高行业的覆盖面，一直都是各个资本市场追求的目标与成功的标志。

　　创业板市场的行业分布与各国的实际情况相匹配。经过市场的发展与淘汰，英国、美国以及日本创业板市场均包含各类行业的企业，但各国的市场各有侧重，主要由各国的企业情况决定。由于英国的金融业发达，且资本市场的开放度高，包括澳大利亚以及南非等国家矿业企业在英国上市，因此AIM市场上金融类上市公司最多，其次是工业，原材料排在第三位，而技术只排在第六位；日本市场相对封闭，本土消费者要求高，高科技企业较多，但原材料匮乏，因此消费者服务、工业、金融以及技术排在JASDAQ市场前四位；而发明与创造以及医疗保健是美国经济的特色，因此技术、消费者服务、医疗以及金融排在NASDAQ市场的前四位。

　　创新与高科技无必然关联。根据德鲁克的观点，所谓创新就是将知识全新地应用到人类的工作中去，创造崭新的与众不同的东西，并改变了价值。“真工夫”通过将已有的“产品”中餐标准化，设计科学的制作过程及操作工具，并从工作流程出发，合理设计所需要的员工，制定培训标准，从而大幅度地提高资源的产出与效益，并且还创立了一个全新的顾客群体。江苏某企业专门将钢板压成标准件，供家电企业使用，从产品以及生产技术而言，并无特别之处。但是他们通过技术以及工艺的系统化，提高了产品的质量及合格率，大幅度降低了成本，并创造了一个全新的市场。这两家企业都属于典型的传统行业，且生产的是已有的产品，并无高科技可言，但与现存的生产、经营以及服务方式不同，是典型的创新。

　　我国创业板市场定位。我国的创业板市场的定位需要与我国创业期企业、多层次资本市场建设以及经济发展实际情况相结合。首先，随着我国各项基础制度逐步完善，加上人民具有天生的创业精神，创业企业数量非常多；其次，创业企业的质量参差不齐，行业千差万别，既有高新技术企业，也有以传统技术进行管理创新的企业，但从比较优势以及经济效益来说，还是以传统技术（世界工厂）为主；第三，国内多层次资本市场建设刚刚起步，中小板市场上市条件较高，大量接近成熟期的、处于高成长的创业企业无法上市融资；第四，经过近三十年的改革开放，我国的经济实力有了很大的提高，然而我们的经济主要是依靠消耗大量的资源、低劳动力成本，以粗放型形式增长的，要继续增长，必须改变增长方式。

　　根据上述分析，我国创业板的市场定位是：为开始盈利、处于高速成长且具备创新特点的创业企业提供融资服务。

　　创业企业与成熟企业的区别

　　创业期企业与成熟期企业最主要不同在于企业处于不同的生命周期，由此引起企业在经营及资产规模、财务关注点、资产的结构、主业集中度等方面有所区别。

　　创业期企业的经营规模以及资产规模比成熟期企业少，但增长的速度更快。对于同一行业的公司来说，处于创业期的企业，其销售收入、利润总额以及净利润一般少于成熟期的企业，同时企业的资产规模也少于成熟期的企业，但由于基数少，增长的速度更快。

　　创业期企业的财务控制中心是现金流，而成熟期企业的财务控制中心在于利润。处于创业期的企业，经常遭受资金匮乏、无力筹措到规模扩张所需的资金、以及受管理失控所引起的各种费用的影响，即使这些因素不影响企业的生存，也会影响企业正常的发展。因此创业期的企业一般将企业的中心放在现金流量、以及资金的管理上，只有到了成熟期才重点关注利润。

　　创业期企业固定资产占总资产的比重低。创业期的企业一般将资源主要集中到研发与销售上，而将生产环节尽可能外协或外包，土地与房屋尽可能通过租赁方式获得，因此企业的资产主要是流动资产以及知识产权等无形资产，固定资产占比较低。

　　创业期企业的主业集中度比成熟期的企业高。创业期的企业由于可用的资源不多，业务也不太稳定，且作为一个后来者，要想在经营中取得一席之地，必须高度集中于主业，因此主业的集中度高。

　　创业板市场发行上市制度应考虑的要点

　　无论在中小板还是在创业板上市，企业都必须符合证券法规定的条件，即具有健全且运作良好的组织机构，具备持续的盈利能力，最近三年财务会计文件无虚假记载及其他重大违法违规行为。在审核上，都强调信息披露的质量，同时鼓励具备创新能力的企业上市。此外，创业板发行上市制度应结合创业期企业规模较小、时效性强等特点制定，具体如下：

　　在审核程序上，应只在证监会系统内完成，以简化程序，明确责任，提高效率。

　　在发行条件上，创业板的要求低一些，且关注重心有所不同。首先，在财务要求上，创业板主要关注企业的现金流量以及对资金的控制与规划能力；其次，在规范运作方面，创业板是根据公司目前的盈利模式，判断公司未来如何发展，重心放在未来，因此只要公司没有持续性的法律风险，就不构成发行上市的法律障碍；第三，在募集资金方面，创业板企业应将项目全部集中在主业上，项目数量相对更少，募集资金量更小，但时效性更强，主要交给公司自行安排使用。

　　在发行与承销方面，创业板应充分发挥市场化定价机制，对价格区间以及最终的价格不进行窗口指导；在发行安排上，可以考虑由公司以及中介机构根据市场情况自主选择发行时机。