中信建投证券黄付生
均衡发展应对行业系统风险
晨鸣纸业是目前国内造纸行业中产品门类最齐全的企业，涉及几乎所有的行业，产品门类500多种，其中，白卡纸、铜版纸、新闻纸、涂布纸产能均位居国内前列。
但在具体细分行业中，公司均没有处于龙头地位的产品，这主要是由于公司的发展战略决定的。其发展战略认为，造纸行业的子行业发展周期不同，各行业景气度迥异，公司在主要产品上均衡发展成为综合行业龙头，就能有效抵御不同产品的市场风险，进而规避整个造纸行业的系统风险，这样无论处于何种市场环境下，公司都可以平稳发展。2007年上半年，公司的新闻纸、箱板纸、涂布纸营业收入分别同比增长90.10%、19.09%、15.53%，而书写纸同比减少了47.61%，公司将逐步退出不具竞争优势的生活用纸行业，适当加大在建筑材料上的投入。目前，公司多家地板生产车间多在利用造纸原料中剩余的木片等废料生产。
公司产品量价齐升
造纸行业与经济发展联系密切，具有明显的周期性。自2007年上半年以来，整个造纸行业迎来较好的发展时期，特别是2007年下半年，造纸行业的景气度明显提升，各种纸品价格都出现了不同程度的上升，受宏观调控、奥运刺激等因素的影响，白卡纸、铜版纸、新闻纸、文化纸等纸品价格都出现了很大幅度的上升。另外，随着公司本部年产30万吨超压纸项目、吉林晨鸣18万吨轻涂纸项目全面达产，规模扩大，产量与销量增加。2007年上半年，公司实现机制纸产量132万吨，销量133万吨，与上年同期相比分别增长8.56％、12.01％。同时，公司产品的毛利率也出现了小幅增加，预计这种趋势能延续到2009年。
无资金瓶颈限制
近年来，公司通过收购整合力度加大，为完善产业链，开工建设了湛江晨鸣、本部30万吨涂布白板纸项目、江西晨鸣涂布项目、吉林晨鸣几大项目，投入巨大，资金压力较大。而晨鸣纸业通过贷款、发行短期融资券、发行H股、可转债的方式筹措资金，使得公司没有资金压力。
尽管公司融资渠道畅通，但公司财务费用却增长迅速，2006年公司利息支出4.4亿元，2007年上半年达2.67亿元，财务费用占主营业务收入的比重分别达到3.19%和2.96%。公司的资产负债率分别为62.22%和54.96%。公司有大量的美元贷款，主要用来进口机械设备。另外，公司每年进口约50万吨纸浆，随着人民币升值加速，为公司带来的汇兑收益急剧增加，2007年上半年，公司的汇兑收益接近1亿元人民币，随着人民币升值加速，公司将继续享有这部分收益。
产能增加将依靠现有项目释放
2007年公司主要有湛江木浆项目、办公废纸脱墨浆项目、造纸废水深度处理回用项目等几大项目，可以保证企业后续发展的强劲动力和规模竞争优势。居世界领先水平的30万吨超压纸项目于2007年全部达产，且创每分钟1800米的世界同类纸机开车速度之最，将形成年产48万吨纸品生产能力；江西晨鸣年产20万吨低定量涂布纸及配套项目也已完成，实际生产能力达3万吨/月；吉林晨鸣18万吨轻涂纸项目经过设备全面调试，于2007年元月份试车运行；鄄城晨鸣板材公司项目于2006年4月份全线建成投产，增加了5万立方米刨花板的产能。随着以上新建项目投产，公司年纸品产能超过了300万吨，纤维板产能达到65万立方米、地板500万平方米，企业综合实力和市场竞争力进一步增强。
公司目前唯一在建项目是与法国阿尔诺维根斯公司合资建设的年产12万吨特种纸项目，公司占有75%的股份，主要生产美术纸，属于低量铜版纸，厂房已建成，生产设备处于调试阶段，预计2008年6月完工。此项目完工后，公司基本没有新增产能，未来产能的增加，主要靠现有项目生产效率的提高，实际生产能力可比设计产能提高50%左右，公司会根据市场情况，灵活调控生产能力。湛江项目达产后，公司的总体产能预计将扩大到450万吨以上，在国内同行业中占领先机，并力争进入世界前10名。
木浆将自给有余
2006年11月公司开始建设湛江晨鸣项目，70万吨木浆生产线预计建设周期为3年，配套的300万亩原料林基地建设期为5年，整个项目计划投资94亿元人民币。公司与国家开发银行等金融机构签订了60亿元的银团贷款，目前，证监会已核准发行不超过40909万股H股，将会在今年择机发行，预计募集资金约30亿港币，不低于80%用于湛江项目。当前，湛江晨鸣已投入2-3亿元，用于前期的土地开发等基础设施建设，目前已发展林业基地20多万亩，项目设计及设备招标已经完成。公司认为，基础设施建成后，设备采购安装，购买林地等就很快推进，整个项目两到三年即可完成。2008年，公司的工作重心就是湛江晨鸣项目的建设。
当前，晨鸣纸业每条造纸生产线都配了一条纸浆生产线，主要是收购木片制造的杨木浆，其自制浆比例高达70%，进口的商品将以针木浆为主，占比30%，超过50万吨。2006年以来，国际木浆和废纸价格加速上涨，预计2008年木浆价格仍将维持在高位，造纸成本仍将居高不下。进口木浆的成本上升已成为制约国内造纸企业盈利的主要因素。而湛江项目建成后，公司将增加70万吨木浆的供给，完全自给后会有约20万吨的剩余可供外销，从而使公司发展逐渐摆脱木浆原料供应的瓶颈，公司的生产规模将得到迅速提升，有利于实现可持续稳健经营。
盈利预测和投资建议
公司利用毛料生产地板等建筑材料，目前已有三条地板成产线，这部分产能未来也会增加，毛利率预计会维持在20%，公司的电厂建设致使电力、热力收入也会大幅增加，和造纸设备一起成为主营业务外的主要收入来源。
我们看好公司行业综合巨头地位，及其抵御行业风险的能力。由于整个造纸行业当前正处于高景气阶段，公司产能将会适度增加，70%的木浆自给率有效抵消日益攀升的进口木浆成本。更看好公司湛江项目，完工后，公司将彻底摆脱上有原材料的制约，主营业务成本大幅降低，产品毛利率提升。我们预计，未来三年公司会保持适度增长，2010年左右，湛江项目完工后，公司将迎来良好的发展机遇。我们预计公司2007年的每股收益能达到0.62元，2008年0.73元，2009年0.78元，给予公司6个月目标价20.5元。
风险分析。公司湛江项目的建设需要大规模银团贷款，公司的负债也会增加，必将增加公司的财务费用。造纸行业的短周期因素，也影响公司的盈利。2008年，公司将适时发行4亿多股H股，H股的价格也将会对公司的A股价格产生压制。
（来源：证券时报)
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