中金公司：投资策略周刊

　　●本周策略观点：增长担忧下提高防御性

　　市场对增长预期的下调使得股市进入调整期。上周五股市在政府救市等传闻下绝地反击，但周末消息面的落空有可能再挫投资者信心。因此，我们建议投资者谨慎控制仓位，资产配置上寻求股价具有相对防御性的板块，例如房地产、零售、高档白酒、通讯设备及软件外包服务等。

进入4 月份以后，A 股1 季报进入披露期，预计利润增速仍然较快，短期内对股市有一定支持；非流通股解禁的近

　　期高峰已过，新基金建仓逐渐开始，市场资金面的供求正在逐步的改善，如果2 季度国内宏观经济变化与市场预期接近（GDP 增速在10.0-10.5%区间，CPI 维持在2月份的高位附近并小幅回落，而不是继续冲高），股市可能在这个市场氛围下出现反弹。但除非通胀和经济增长表现好于预期，否则其力度将会有限。

　　●自上而下研判：通胀走势是关键变数

　　从目前的情况看，美国房地产萧条和次按危机依然没有结束。上周公布的美国主要经济数据显示实体经济进一步恶化。尽管美联储和美国政府采取了诸多措施，但是效果并不十分理想。目前次按危机已经使欧美信用机构之间彼此的信心和信任受到伤害，并逐渐影响到除国债以外的几乎所有信贷产品的投资信心，现在已经可以证实开始影响私人消费和投资的信心。4-5 月份是浮动利率次按利息重置的高峰期。由于房价继续大幅下跌，按揭违约率是否会在这段时间内大幅上升从而对金融机构带来新的一轮的冲击，值得关注。

　　通胀走势是影响市场对未来经济增长和政策预期的关键变数。通胀趋势直接决定了政府未来宏观调控的空间。通胀翘尾因素3-5 月份（分别为5.1%，5.2%，4.9%）较高，而2 月份的通胀的新增因素为3.9%，除非季节性因素回落，3-5 月份出现环比下降，否则短期通胀依然有创新高的可能性。从CPI 短期走势看，根据过去数周我们对一些主要食品（猪肉、食品油、鲜菜等）的跟踪，3 月份仅有鲜菜价格因雪灾的结束而出现了明显的下滑，而猪肉及食品油价格则依然稳定的维持于高位，鉴于这三类食品对CPI 的显著影响，我们认为3 月份CPI 仍将维持高位，但鉴于鲜菜价格下滑带来的对CPI 同比涨幅的减项，而猪肉和食品油价格未出现明显的增量因素，3 月份CPI 或不会超越2 月份8.7%。本周，3 月中、下旬的食品价格将陆续公布，市场对于3 月份的CPI 也将有更为清晰的判断，而这或许会对本周后几个交易日的股指走势带来影响。

　　外需放缓、国内成本上升、宏观调控使得中国经济增长拐点出现，企业盈利放缓趋势已经显现。上周公布的1-2 月份工业企业利润同比增长16.5%，比去年1-11月份的增速大幅下挫20.2 个百分点。“需求放缓”和“成本上升对毛利率的挤压”双重因素使得许多制造业盈利面临下调的风险。由于长期通胀预期低于短期通胀，市场利率曲线平坦化甚至出现倒挂的趋势将挤压以短借长贷为主要盈利模式的银行、保险等金融企业的盈利空间。相对而言，房地产、零售、白酒、通讯设备及软件服务等行业盈利下调的可能性较小。

　　●自下而上观察：银行、地产板块左右大盘股的走势

　　地产股延续强劲反弹。上周，国内股市先抑后扬，多空双方争夺十分激烈，最终沪深300 指数报收3918 点，下跌3.0%；上证指数收于3580 点，下降5.7%；深圳成指收于13692 点，微跌0.2%。板块上，上海地产市场成交量明显回升成为地产股延续反弹的催化剂，地产股一周上涨4.56%，也因此连续两周成为表现最强的板块，而银行股也延续了强势，逆市录得1.86%的涨幅；个股中，上海地产股中华企业、陆家嘴涨幅都在12%以上，而金地集团、万科A 等个股涨幅也在10%左右；银行股中则有招商银行和工商银行一周纷纷逆市上扬5%以上。银行、地产板块的出色也使得大盘股的走势明显强于小盘股，中证100 指数一周仅收低2.6%，依然好于中证500 一周3.7%的跌幅，而我们此前已提示股票市场的大小风格转换正在转换。

　　解禁高潮告一段落，而证监会续批新基金。我们此前在解禁市值的专题分析中指出，08 年2、3 月份是全年解禁压力最为巨大的两月，尽管我们无从判断因解禁市值可能的滞后减持带来的资金压力会有多大和延续多久，但随着时间跨入4 月，这样的资金供求无疑正在逐步好转，按照我们最新统计，08 年4 月份的解禁市值约为1450 亿元，仅为此前2、3 月份的50%，在此后5 月份略有回升至2000 亿元后，08 年6 至9 月的解禁压力都将维持在1000 亿之内。与解禁高潮告一段落相对比，上周，证监会延续第八周新批了新基金的发行，包括2 只混合型基金和2 只股票型基金，尽管连续批准新基金对于股市走势的影响也有着递减的边际效应，但不断积蓄力量的新基金发行结合解禁高超的告一段落，市场资金面的供求正在逐步的改善，我们依然维持资金供求面量变终将导致质变的观点，而未来通胀的走势或将成为其中的关键变数。

　　●资金流向分析：主动性资金净流入

　　上周市场先抑后扬，股价跌幅仍近3%，根据中金计算的“主买净金额”指标，上周市场仍维持主动性资金净流入，呈“买入背离”，但日均资金净流入仅34 亿元，与前一周28 亿元相比基本持平，显示投资者买入意愿仍非常有限。上周五股市在政府救市等传闻下绝地反击，但周末消息面的落空有可能再挫投资者信心。资金面上，尽管今年以来已有多批偏股型基金获准发行，但是实际上现在除首批2 只基金已完成募集并进入建仓封闭期之外，多数基金才刚刚进入密集发行期，即便结合上述解禁高潮4 月开始暂告一段落的因素，综合来看，我们认为短期资金面情况虽略有改善，但仍无过分乐观的理由。从行业来看，上周多数行业的资金净流向倾向并不显著。其中，流入意愿最高的行业为金融、钢铁、交通运输板块。从中金推荐组合中的个股来看，买入意愿最为强烈的是武钢股份、五粮液、宝钢股份等。流出意愿最高的是东软股份、南宁糖业、万科A 等。

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