食品饮料股：优良的投资港湾

　　随着市场整体估值水平提高，三季度以来涨幅滞后使食品饮料板块的相对估值优势已经开始显现出来：与沪深300指数相比，食品饮料的相对市盈率倍数降到近几年低位；而且它是市场中少数08年PE比06年下降的一员，与其他板块横向比较估值吸引力更为突出。

　　我们发现，食品饮料板块是长线投资优胜者最为集中的领域。美国标准普尔指数20家最佳公司中品牌食品公司比重高达40％(8家)。而由于人口增长、城市化、经济增长、收入提高、商业环境改善等因素，国内食品行业将面临全球最佳的发展环境。

　　更为值得关注的是，本土领袖企业已经崛起，主导着国内多个食品领域的发展，成为行业快速发展中最大的收益者。我们认为，长期的市场化竞争使这些领先企业已经形成强大的内在竞争力，面临的诸多有利条件将使它们的优势得到进一步强化，并极有可能保持长期的领先地位。给予食品饮料行业“增持”的投资评级。

　　后涨者渐显估值优势

　　今年以来，食品饮料板块在二级市场表现并不理想，自1月1日至10月19日，沪深300指数累计涨幅为299％，而食品饮料板块(wind二级行业指数)的累计涨幅仅为182％；尤其是“5·30”以来几乎没有什么表现，沪深300涨幅达到44％的形势下，它仅上涨了20％。在板块沉寂了多时之后，不禁令人需要思考是食品饮料板块估值过高，还是发展前景欠佳、缺乏想象力，或者是其他市场因素导致它的投资吸引力大不如前？

　　事实上，我们认为食品板块这段时间缺乏表现的主要原因是市场关注度下降所致，而并非来自于基本面的变化。首先，中报以来，周期性行业业绩超越预期打开了市场对它们前景的想象空间，不少人认定超预期的增长能够得到持续；其次，人民币升值与通货膨胀进一步燃起市场对上游资源类行业的热情；第三，可能存在的资产注入或整体上市预期也吸引了更多投资者的关注。相比较之下，食品饮料板块追求更多的是可预见的稳健收益，长期估值优势和较强的抗跌能力是其吸引力的重要来源。

　　随着市场整体估值水平的提高，食品饮料板块的相对估值优势已经开始显现出来。与此同时，高估值使很多板块已经充分包含对未来可能快速成长的良好预期，市场将不可避免、更多地在风险性与收益性方面寻求合理平衡。食品饮料明朗的前景使它长期以来成为市场波动中良好的避风港。因此，我们认为现阶段食品饮料板块的投资吸引力已经愈发明显。

　　一方面，与沪深300相比，食品饮料的市盈率倍数趋于下降。从历史来看，食品饮料板块因其良好的成长性和确定性而获得市场的认可，持续享有较高的估值。据统计，2002—2006年5年间食品饮料板块的PE值平均是沪深300的1.75倍。往前推12个月动态PE和预测业绩计算的PE算，当前食品板块07年的相对市盈率倍数分别为1.78倍和1.71倍，接近于平均水平；但如果按08年的业绩预测算，则市盈率倍数为1.58，呈现较为明显的下降趋势。

　　另一方面，与其他板块横向比较，食品饮料是08年估值比06年估值下降少数板块中的一员。08年沪深300的PE由06年的25.9倍上升到29.8倍，在22个主要行业当中，只有食品饮料、金融、电子等4个板块的估值出现下降。

　　国内环境孕育温床

　　在过去十年中，国内食品类的龙头企业已经取得优异的发展纪录。贵州茅台、张裕A、双汇发展、伊利股份、青岛啤酒等食品龙头企业过去10年(茅台只取8年的数据)净利润的年均复合增长率均超过20%。

　　通常来看，食品饮料行业的发展潜力将主要取决于潜在消费群体(人口)、实际消费能力(收入水平)以及消费倾向(意愿和偏好)。

　　首先是人口增长与城市化。中国是当前世界上人口最多的国家，2005年人口总量达到13.0亿人，占到全球的20.3%，是美国人口的4.4倍。此外，中国每年还有数量庞大的新增人口，每年新生婴儿约1200万，净增人口约800万。在未来几个世纪中，中国的人口规模将持续处于绝对领先的水平，由此带来潜在需求能力将是其他国家所无法比拟的。

　　其次是经济增长与收入提高。最近几年，随着和谐社会建设、新农村建设的展开，以及社会保障体系不断完善，具有更强消费意愿的低收入人群的收入水平其增速将有望加快，使潜在消费能力得到明显的释放。同时，收入结构分化也将带来消费结构优化。自2001年以来，占城镇人口40%中高收入以上人群年均收入复合增长率达到12.8%，增幅高于全国平均水平，这意味着我国的中产阶级正在崛起。我们认为，这部分人群的食品消费已经超越了温饱、数量型阶段，消费倾向于追求质量、安全和品位，它们将推动食品消费向品牌和高端市场转变，使产品需求门类将更加丰富，并且部分品牌消费品开始具有奢侈品的特性。产品销售有望呈现规模与单位附加值提升并进的局面。

　　最后是商业环境改善强化发展动力。渠道的迅速发展一定程度上也成为食品行业消费增长的重要推动力。大型超市以及物流体系的发展，大大提高了食品由生产厂家向消费者流通的效率。从统计数据来看，国内批发零售业的增长幅度一般都要比GDP增幅高出1—2个百分点。而餐饮业的快速增长则体现人们消费习惯的转变。2001年以来，消费品零售年均增长为11.3%，其中餐饮业的表现最为突出，平均增长幅度达到16.1%。反映了人们追求方便快捷消费，以及交际性消费增加趋势的结果。

　　本土企业占得先机

　　抛开由于后期资本运转导致的企业所有权变动，以发源地来界定品牌的归属，可以发现食品领域多数主流品牌都是源自于土生土长的国内企业。

　　例如乳制品行业，伊利、蒙牛、光明三强在液态奶领域的市场占有率已经高达65%，形成较强的寡头垄断格局，它们的综合市场占有率也接近40%。国内企业的强势已经令达能、卡夫、雀巢等国企乳品巨头黯然失色。在肉制品行业，双汇、雨润两家火腿肠的市场占有率已经超过50%。在葡萄酒领域，张裕、王朝、长城三家的市场份额接近40%。而果汁领域，汇源的市场份额达到46%。

　　相比很多受到政策保护长达十几年之久仍未能成气候的产业，我们认为食品企业取得的成就更为值得骄傲。归纳起来，国内企业领先的途径主要有四方面。

　　市场培育与领先主导。肉制品加工和葡萄酒是这方面的典型代表。肉制品产业化开始于春都在上个世纪八十年代中期引进第一条火腿肠生产线，此后双汇、金锣、雨润等相继加入，它们的跟进、创新共同推动整个肉制品行业的快速发展。到现阶段，双汇、金锣、雨润等国内几家主要肉制品企业形成寡头垄断格局，主导着国内市场。即使在多年的努力之后，肉制品十强之中也仍将没有外资品牌的身影。

　　与狼共舞中胜出。在行业快速发展过程中，外资品牌对市场有较深的直接参与，但最终未能站稳，本土品牌在竞争中胜出。典型行业有啤酒和乳制品。迄今为止，蓝带、安海斯-布希尔、嘉士伯、喜力等主要品牌几乎都水土不服或败走麦城。而在此过程中，青啤、华润、燕京等品牌迅速完成从区域品牌向全国性品牌的转型。2002年之后外资开始以资本输出的模式进入中国市场，借资本的力量来利用中国的啤酒品牌来角力。因此未来主导市场的还仍将是本土品牌。

　　传统产品形成高壁垒。国内独有的消费习惯形成的市场，国外品牌无法直接竞争。这方面通常专指白酒企业，外资企业只能通过培养烈性洋酒市场来一定程度上形成对白酒消费的替代。但茅台、五粮液、泸州老窖的众多传统名酒企业已经形成牢固的进入屏障，外资将很难有大的作为。

　　夹缝中寻求契机。主要市场已经被外资品牌瓜分，国内企业只能在差异化中寻求突破，碳酸饮料就是属于这一类型。在被誉为东方神水的健力宝风光不再之后，国内企业在碳酸饮料领域几乎看不到太多的市场机会。尤其是可乐产品，可口可乐和百事可乐双寡头形成的壁垒已经牢不可破，而娃哈哈的非常可乐则是看到他们在农村市场的薄弱环节，依靠好的渠道优势并取得不俗的业绩。

　　规模+速度甄选投资良品规模+速度甄选投资良品

　　统计数据显示，06年整个食品工业的实现销售收入2.1万亿元，我们统计了其中12个主要子行业的06年的销售收入情况。它们06年的总销售收入为1.65万亿元，占整个食品工业78.9%的比重，可以认为它们能够较好地反映整个食品工业的发展水平。

　　按规模来看，有8个子行业的收入都超过1千亿，当从投资角度来看，利润指标更有价值。居前三位酒制造业、屠宰及肉类加工、软饮料制造业等行业的利润都超过百亿，而恰好，这几个子行业当中集中了很多知名的消费品牌。因此，这三个行业无疑是需要重点关注的领域。

　　按行业成长特点，我们将几个主要子行业的归纳为稳健性、优化型、爆发优化型三种类型。毫无疑问，从行业角度来筛选，肉制品加工和果菜汁行业由于成长性和结构优化两方面兼优而成为首选；而白酒、啤酒由于产品结构升级的成效显著，使利润的获得快速增长，也使它成为良好的投资选择标的；其他的稳健型行业，我们认为需要更多的从企业的竞争力角度来考察投资机会。

　　我们认为在当前，泸州老窖、五粮液、双汇发展、青岛啤酒等四家公司已经面临相当不错的投资机会。

　　而随着四季度消费旺季来临，经营数据和企业的市场行为都会提高资本市场对食品饮料板块的关注程度，并非常可能成为上述四家优质公司股价上涨的催化剂。

　　泸州老窖

　　新特曲推广启动

　　公司是优势资源、资产、机制的有机结合体：百年窖池群和储酒山洞群资源，使老窖拥有出众的高档白酒生产能力；窖池、存酒，商标、商誉等所有权的掌握使资产更具含金量；此外，产权清晰、改制完成、激励到位等使其机制优势明显。给予“增持”评级。

　　国窖1573开始步入收获期使公司未来几年业绩具有较为明朗的快速增长预期。预计07、08年每年销量增长在700～800吨之间，每年新增毛利约3亿元，而同期费用率明显下降，使利润增幅明显高于收入增幅。近期开始实施的品牌接力战略将使公司的长期增长能有更为坚实的基础。

　　根据终端市场了解，新包装老窖特曲产品已经开始陆续出现在各个商场和其他零售渠道的货架上，而同时，特曲广告的新面孔已经在各种媒体上闪亮登场。为此次新老窖全面上市，公司早已做好充分的准备，因此运作较为顺利，9月底新特曲能够在终端完成全面铺货与旧的产品相比，新特曲有了比较大的改变，包装方面更加庄重、时尚；而价格则有了较大幅度的提升，零售价格由原来的不到100元/瓶上涨到135元/瓶；出厂价则大约提升20元/瓶。加上新宣传攻势的帮助，预计今年老窖特曲的销量可能非但没有受到负面影响，反而有可能有较大幅度增长，明年提价效应将能够突出显现出来。

　　五粮液

　　等待新的飞跃

　　除了产销规模、品质、文化积淀等方面领先之外，五粮液的营销模式创新、提价等行为对推动白酒行业所作的贡献更值得肯定。我们认为五粮液拥有很好的领袖气质和文化积淀，再度实现跨越发展基础雄厚。给予“增持”评级。

　　目前公司的产能瓶颈已经取得突破，2000—2004年期间，公司累计投资56.6亿元固定资产投入，将产能从20万吨扩张到45万吨。新的窖池经过约5年时间熟化开始产出“五粮液酒”一级基础酒，未来3—5年将是产能的集中释放期，产能方面将不存在障碍。

　　品牌方面的调整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五粮液品牌、开发品牌和自销系列品牌三个事业部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成较为合理的产品结构格局，在高、中、低产品方面都有突出的强势品牌。

　　双汇发展

　　内外增长皆优

　　肉制品行业规模快速增长以及产品结构升级为公司的发展提供了良好的环境。而公司经过多年的发展已经奠定了稳固的行业龙头地位，高温肉制品的市场占有率高达50％，为公司树立了强大的品牌壁垒。给予“增持”评级。

　　在低温肉制品和冷鲜肉领域，公司已经奠定了行业第一品牌的地位，随着低温肉业务和冷鲜肉业务的不断扩大，它们已经逐渐代替高温肉业务成为未来主要增长点，而其这两项业务在未来存在更大的增长空间。

　　生猪价格持续居高使公司面临较大的成本压力，但是强势的品牌使公司具有很强的转嫁成本能力，下半年产品的提价将使公司的业绩有望超越市场预期。而近期生猪价格已经开始企稳，明年一季度有望回调，因此，屠宰量上升以及猪价下降使公司08年拥有非常乐观的业绩预期。

　　2006年，高盛和鼎晖Shine成立的合资公司罗特克斯全面收购双汇集团，绝对控股双汇，一方面是看好中国肉制品行业的巨大市场空间和双汇的管理能力及品牌；而另一方面，我们也因此对双汇治理结构改善可以寄以较高的预期。如新的股东能够对高管实施到位的激励，集团规模庞大的资产使公司也面临资产注入的可能。单独的业绩增长已经使股价具有吸引力，而可能的外延式增长预期为公司打开更为开阔的想象空间。

　　青岛啤酒

　　厚积薄发 迈步超越

　　青岛啤酒

　　的5年整合取得了良好的效果：通过收缩品牌，向中高档产品集中，中高端品牌占比持续提高，由此在没有进行任何扩张和资本投入的情况下保持着业绩的稳定增长。青岛啤酒的品牌价值持续提升，已达224亿元，居国内食品饮料行业继五粮液后的第二位。给予“增持”评级。

　　整合5年后的首次新建生产线，给了我们一个非常乐观的信号并验证了我们对行业的整体判断。我们预计啤酒行业龙头公司的市场份额将会进一步扩大，而青岛啤酒将会稳居国内啤酒业龙头的地位。新建生产线不仅可以提高公司产能，解决现在产能不足的问题，可以更优化产品结构和提高利润水平。

　　公司继续在全国推行地方“1＋1”、全国“1＋3”的品牌战略。青岛品牌保持高端的定位获取利润，二线品牌占领市场，三线品牌在未来二年内将会逐步淘汰。通过品牌结构的优化，公司的利润率水平将上一个台阶。 (来源：中国证券报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。