股价“跌赢”大盘三大不利因素考验上汽估值

　　蒋婷婷

　　3月3日至4月3日，上海汽车集团股份有限公司（下称“上海汽车”，600104.SH）股价从19.15元一路下跌至13.35元，跌幅超过30%。同期，上证综指由4438点跌至3446点，跌幅为22.35%。

　　因上海汽车本部业务亏损扩大，主要合营公司上海通用和上海大众成长空间有限，而证券投资具有较大不确定性，多家机构下调了对其2008年度的盈利预期。不过，来自瑞银、中金公司、招商证券、平安证券等的研究报告显示，各机构对上海汽车目标价评估数据悬殊不小，最大落差超过9元。

　　基本面“示弱”

　　上海汽车3月27日发布的2007年年报显示，该公司全年营业收入达1043.84亿元，同比增长434%；净利润达46.35亿元，同比增长242%；每股收益（EPS）为0.708元。

　　年报显示，上海汽车营业总收入激增的主要原因是，“公司2006年11月完成定向增发、收购整车等资产，由原来以零部件业务为主转为以整车产销业务为主”。

　　《第一财经日报》注意到，虽然上海汽车总体净利润高达46.35亿元，但其本部业务亏损超过8.84亿元，相比2006年亏损3.91亿元进一步扩大。其净利润则主要来自对联营及合资公司和金融资产的投资收益贡献。

　　而在上海汽车2007年高达65.78亿元的投资净收益中，联营及合资公司贡献投资收益45.54亿元，占近70%，主要为上海大众和上海通用整车公司贡献41.3亿元利润、零部件3.7亿元、上汽通用金融0.5亿元；扣除所得税后，来自证券一级市场（也很可能还有二级市场）的投资收益约14亿元。

　　机构对估值评价不一

　　对于2008年的预期，上海汽车年报称拟将实现整车销量突破190万辆，预计营业收入1191亿元，营业成本1024亿元。但考虑到未来主要利弊因素，多家机构对其预期表现评价不一。

　　“目标估值：19.5元”，在招商证券3月30日发表的研究报告中，分析师汪刘胜预测上海汽车在未来6个月内股价涨幅为20%以上，并认为其长期竞争力高于行业平均水平。根据招商证券的预期，上海汽车今明两年每股收益为0.78元和1.15元，目标价格为19.5元，估值水平相当于今明两年25倍和17倍PE。

　　不仅如此，中信建投也给予上海汽车“增持”评级，预计今年目标价18.26元，每股收益0.83元，并表示看好其收购南汽后自主品牌乘用车发展前景。

　　然而，机构方面并非叫好声一片。譬如，瑞银、中金公司、平安证券和联合证券等机构就同时指出了制约上海汽车未来发展的三大不利因素。

　　首先，2007年贡献主要利润的上海通用和上海大众，成长空间有限。据联合证券预测，2008年上海通用市场份额可能会继续小幅下降，并且自今年起上海通用所得税率将由12%上升到18%，所得税额将上升5亿~7亿元，因此上海通用盈利增长难以乐观；而上海大众盈利能力的改善前景也很可能被外界高估。

　　其次，上汽自主品牌，可能短期难有回报。来自平安证券的研究报告称，上海汽车自主品牌荣威自上市以来销量逐步走低，现已从前期的月销2000多辆下滑到今年2月的销量不足300辆。而联合证券测算的结果也进一步显示，2007年上海汽车自主品牌亏损约17.4亿元，其中研发费用支出计提约13亿元，其盈利增长的不确定性在加大。

　　再次，2007年来自于证券市场的逾10亿元的投资收益今年可能难以再现。记者从上海汽车管理层与部分投资者、分析师3月29日进行的交流活动中获悉，上海汽车方面认为，2007年证券市场为其贡献了丰厚的投资收益，但2008年大幅度下滑的可能性较大，因此，公司期望通过主营业务的提升来弥补证券投资收益的下滑。

　　受上述等因素影响，多家机构因此调低了对上海汽车预估等级。其中，瑞银将上海汽车的目标价由之前的22.26元下调53.3%至10.40元，每股收益由之前的0.80元下调至0.53元，这与招商证券预计的目标价估值相差了9.1元；联合证券则预计今明两年上海汽车来自主业的每股收益分别为0.61元和0.69元，动态PE分别为23.98和21.2倍；而中金公司也将其今年的每股收益预测由0.76元下调至0.71元。