货币政策调控目标效果差异的启示

　　马红漫

　　3月份和一季度宏观经济数据渐次明朗。数据显示，尽管整体而言，从紧货币政策的效果开始逐步显现，但是政策调控的中间目标却与最终目标效果并不相同。

　　宏观经济政策效果有中间目标和最终目标的不同。

从当下中国的经济形势看，从紧货币政策的最终目标是抑制宏观经济趋热的状况。对于公众和调控部门而言，具体的调控指标在于以CPI为代表的物价水平，而货币政策实现抑制过热目标的直接工具则是紧缩市场上的货币供给规模。由此，信贷投放规模和货币余额两个指标就成为调控的中间目标。

　　一季度数据显示，信贷投放规模和货币供给余额在从紧货币政策导向之下，都出现了增幅回落的迹象。3月份新增贷款仅有2834亿元，贷款增速降至14.8%。与信贷的增速相适应，货币快速增长的局面也得到了有效控制。央行公布的数据显示，3月份M2增速也降至16.3%，为近14个月以来的最低，基本接近央行全年16%的目标。

　　与政策中间目标效果立竿见影不同，从货币政策调控的最终目标看，央行副行长刘士余日前透露，3月份CPI增幅为8.3%。尽管这一数据较之2月份的8.7％涨幅有所回落，但如果按照传统意义上通货膨胀的评价标准，超过5％的物价涨幅即属于严重的通货膨胀，那么可以看出，从紧货币政策的最终目标尚未明显见效。

　　中间目标的政策效果得到显现，而最终目标的实现却依旧路途遥遥。显然，两者的差异反映出了从紧货币政策在传导机制上的问题，而这一点理应成为未来政策工具选择的关键。

　　作为货币政策的中间目标，无论是货币供给余额还是信贷投放增速，央行调控起来都可谓是得心应手，特别是伴随着信贷投放规模行政化、指标化措施的实施，商业银行的信贷投放规模明显得到了遏制，货币供给数量也随之得以有效控制。而与中间目标不同，物价作为宏观调控的最终目标，虽然也必然会受到货币供给规模的影响，但是这一影响主要是在长期。短期内，在开放的经济环境和供给刚性因素的制约下，货币投放规模对于物价走势的影响未必理想。

　　事实上，本次物价上涨具有明显的结构性特征，主要体现在以农产品为主的食品价格上涨上，而其他领域的物价涨幅并不明显。从食品的供求特征看，需求方价格弹性很小，物价上涨并不能有效减少需求数量；在供给上，由于受制于农业生产的刚性周期，最长甚至需要一年左右的时间才能对价格信号作出反应，因此无法在短期内增加供给。货币供给规模的限制固然能够在一定程度上缓解虚高物价的因素，但是却无法在短期内缓解现实的供求矛盾，因此以农产品为主的食品价格持续高位运行将很难避免，最终将导致整体CPI涨幅难以有效回落。这正是货币政策中间目标和最终目标效果差异的根本原因。

　　这样的差异现象给予我们两点启示：其一，货币政策不是万能的，如果要想在短期内实现宏观调控的最终目标，需要多项政策手段的配合。其中最为重要的是财政补贴政策，包括补贴低收入群体和补贴农业生产供给。前者可以减缓物价上行的社会冲击，为政策效果的落实提供更长的社会容忍期，而后者则可参与到增加产品供给之中，有助于直接抑制物价的上行。其二，货币政策效果的传导障碍必须被承认和正视，不能由于最终政策目标效果不理想而过度强化调控力度，要避免超调问题的出现。就以加息为例，利率水平的提高无助于农产品供给的增加，反而有可能因为推高了农业生产的资金成本，抑制了市场的供给规模，继而推高市场价格，最终导致政策效果与目标的背道而驰。

　　（作者为上海第一财经频道主持人；经济学博士）