关注产业资本与金融资本的博弈

　　⊙诸葛立早

　　《透明“解禁”》刊出后，业内一位朋友来电，认为这个问题不仅仅是“大小非”解禁对市场承受力的考验，需要立章规范以求“软着陆”的问题，其间已经出现的产业资本与金融资本的博弈，尽管可能是初露端倪，也警示我们万万不可等闲视之。

　　这是一个颇有前瞻意味的提醒。实际上，在“透明"解禁"”一文中，我已经提及了产业资本在与金融资本博弈中占有的制度性优势，诸如产业整合、上市公司成长性以及控股权方面的变动等。但前些日子发生在某上市公司的一桩“蹊跷事”，更引起了我的思索。那家上市公司的原总经理当初曾承诺，不以任何方式直接或间接参与任何与股份公司构成竞争的任何业务或活动。但最近他却表示，因为他已被迫离职，他履行当初股东承诺的基本前提已经不存在。

　　这里凸显的一个现实问题是，如果上市公司的大股东在二级市场套现后，可以再成立一个新公司，由此可能产生的结果是，原上市公司失去了主要管理团队，开始走下坡路，而新公司则红红火火地做起来了，然后再运作上市，产业资本“左右逢源”，在一轮轮与金融资本的“蜜月”、“离异”、“联姻”的路途上完成他们超常规的套利操作。这种博弈现象，尽管还“凤毛麟角”，其“震慑力”谁都可以感悟到。

　　当然，它可能是产业资本与金融资本博弈的“冰山一角”。因为在股权分置时代，操纵股价以求利益最大化，一般是利用二级市场上的交易来完成的，即所谓“金融资本掌握着金融产品定价的话语权”。其时，上市公司的大股东对公司股价的高低没有“休戚与共”的体悟。全流通时代则不同。“大小非”解禁，意味着上市公司大股东群体将作为新的投资者群体进入二级市场，它们的利益将更多地与股价拴在一起，由此可能引发公司大股东群体非法集中持股等违规动机和出售股份的套现行为。另外，股改后上市公司及其具有持股优势的大股东和高管人员，可能产生利用信息不对称进行内幕交易的动机和条件；股改后大股东利益与股价的密切联系增加了大股东利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵的可能性，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加，等等。诸如此类的情形，无不提醒我们，关注产业资本与金融资本的博弈，绝不应到关注“大小非”解禁的承受力为止，深层次问题的研究，应该摆上议事日程。

　　在全流通环境下，内幕交易主体无疑将增多。与股权分置时代不同的是，大股东持有大量可以上市流通的股份，不再需要假手他人在内幕信息公布的前期买入，其利用内幕信息以获利的步骤将更加简化，因此，通过盈余管理或利润操纵等方法传递虚假信息，可以在低价买入股份，在股价上涨后减持股份以获利的可能将增加。虽然操纵财务信息、调节公司利润一直是一些上市公司规避监管、谋取不当利益的重要手段。但在股权分置时代，上市公司操纵利润主要是为了谋取上市或再融资资格，配合强势投资者“坐庄”，避免退市等目的。

　　“大小非”解禁后，大股东的财富价值与股价直接挂钩，高管人员因实施股权激励机制，其很大一块收入也与股价相联系，这样使他们进行财务舞弊的动机大大加强。除此之外，还增加了会计准则变化、粉饰报表、虚假上市、操纵市场、并购重组、反收购等新的动机；利润操纵的方式除传统的做假账外，违法者可能会通过关联公司利润输送操纵利润，还增加了利用新会计准则不当地进行资产估值，还可能通过操纵参股的上市公司的利润或股价来操纵本公司的利润。产业资本与金融资本在“话语权”博弈上，分分合合，先分后合，先合后分，又分又合。套用一句老话：“在争夺中勾结”、“在勾结中争夺”，无疑会增加市场监管的难度。

　　未雨绸缪。在产业资本与金融资本的博弈上，我们要关注得早些、敏锐些。 (来源：上海证券报)