东百集团区域百货零售龙头

中信建投证券陈乐华

　　 公司是福州市乃至福建省的百货零售龙头，福建省百货业竞争较为缓和的状况为公司的迅速扩张提供了良好的契机。另外，两岸全面“三通”必将是大势所趋，公司的百货和酒店经营业务有望从中直接受益。

　　 公司多家百货店位置优越

　　 公司目前有的3家店和即将开业的1家店均位于福州市核心商圈，根据我们调研了解和统计，福州市目前的百货业态营业面积大致在35万平米-40万平米之间，整体销售收入大致在20亿元左右，公司目前16.23万平米的营业面积占福州市百货业态总营业面积接近50％，11亿元的销售收入占福州市百货销售收入的比例超过50％。

　　 1、东百商场。东百商场位于东街口商圈最核心的位置，该门店经过2005年的装修和改造后，2006年实现收入大幅增长，同比增长达到31.52％。2007年该门店的营业收入规模在7.68亿元左右，净利润达到4400万元左右，是公司目前盈利能力最强的一家门店，预计其在2008年的净利润将达到5300万元以上。

　　 2、东方百货。东方百货定位高端。2007年，该门店实现销售收入2亿元，实现净利润654万元。随着该门店国际一线品牌的持续引进以及2009年收回国美电器租赁楼层（东方百货第5层）所带来的营业面积的增加，将使得该门店的盈利能力快速增长。预计该门店在2008-2010年的净利润将分别达到1341万元、1919万元和2737万元，2010年的营业收入将接近5亿元。

　　 3、元洪购物广场。元洪购物广场于2007年5月1日开业。由于从原有租户所取得的转租租金收入就超过2000万元，大大减轻了该门店的成本负担，从而使该店在开业半年左右的时间便实现了1300多万元的净利润。该门店周边已经开发和正在开发的新住宅楼盘比较多，未来随着入住居民的增多，该门店的人气将进一步提升。另外，公司目前较低的租金成本也有利于助推公司尽快走出培育期，实现销售收入和利润的快速增长。预计该门店在2008-2010年实现净利润将达到3057万元、4517万元和6324万元，2010年的营业收入将接近7 亿元。

　　 4、东方百货群升店。东方百货群升店预计在今年10月1日开业。预计该门店在2008年就能实现200万元左右的盈利。由于免税和较低租金成本的原因，2009年将实现净利润1800万元以上。

　　 管理层与股东利益有效统一

　　 2008年2月5日，公司管理层股权激励出台。公司控股股东福建钦舟实业发展有限公司将其持有的有限售条件的流通股800万股以每股23.8元的价格转让给东百集团管理团队，作为对管理层的股权激励。此次转让的股份为股改限售流通股，其最早上市流通日应该在2009年8月25日后。公司年度分红实施的股本转增后，管理层的持股成本下降到每股11.9元左右。如果以美国等成熟资本市场国家百货业平均18倍左右的PE估值水平进行保守估计，公司在2009年的EPS达到0.66元左右才能保证其股价维持在11.9元以上。

　　 因此，我们认为，股权激励的正式推行有利于帮助管理层平衡短期目标与长期目标，使得管理层和股东之间的利益高度一致。而且，公司股权激励采取直接股权转让方式而不是期权方式，有效避免了股价波动导致的期权费用波动从而对公司业绩水平造成的负面影响。而且管理层较高的持股成本使得管理层的利益与公司盈利和股价水平息息相关，从而有利于激发管理层扩张公司百货业务的积极性，保证了公司业绩的稳健增长，提高了投资者对公司业绩成长的可预见性。

　　 2009年将迎来业绩爆发期

　　 基于以下几个推动因素，我们认为公司将在2009年迎来一次业绩爆发期。

　　 1、元洪、东方百货逐步成熟

　　 元洪目前还有部分摊位没有正式开业，预计该门店在经历2007-2008年两年的培育期后，有望在2009年实现业绩的快速增长。东方百货也有望在经历4年的培育期后，在2009年实现业绩的快速增长。预计东方百货和元洪购物广场2009年的净利润将分别达到1900万元和4500万元以上。

　　 2、东百商场部分资产折旧计提完毕

　　 根据我们调研了解，东百商场有一部分房屋建筑物折旧计提完毕，这将为公司节约费用达1100万元左右。受此影响，我们预计东百商场2009年的净利润将达到7100万元以上。

　　 3、群升店全年免税且租金水平较低

　　 东方百货群升店预计在2008年10月1日正式开业。根据当地税收优惠政策，新开门店可以选择在开业当年或者下一年度享受一年期的免收所得税优惠政策。公司将选择该门店在2009年享受该税收优惠政策。另外，由于该物业第一年免租，如果从2008年4月份物业交接时开始起算，公司在2009年1季度还可以享受一个季度的免租期，因而2009年该门店的保底租金支出只有600万左右，有利于该店在当年实现盈利快速增长。预计该门店在2009年的净利润将达到1800万元以上。

　　 4、房地产项目产生增量权益利润贡献

　　 公司前期投资的“利嘉居”房地产项目将在近期开工建设，预计该项目将在2009年开始预销售，增厚公司2009年的盈利水平。项目折合楼面成本价在3500元/平米左右，成本较低，盈利前景看好。预计该项目在2009年对公司的权益利润贡献将在5300万元－6600万元之间，增厚公司2009年EPS0.2元－0.25元左右。

　　 盈利预测和投资建议

　　 在不考虑“利嘉居”地产项目权益利润贡献的前提下，预计公司在2008－2010年的EPS为0.38元、0.60元和0.83元，净利润三年复合增长率达54.71％。在考虑“利嘉居”房地产项目权益利润贡献的前提下，公司2008－2010年的EPS将分别达到0.38元、0.80-0.85元之间以及0.97-1.00 元之间。

　　 在综合考虑目前港股市场和A股市场百货零售业的整体估值水平以及公司未来盈利增长能力的基础上，我们按照2008年40倍的动态PE对公司进行估值（未考虑地产项目权益利润贡献），认为其合理的每股价值应该在15.2元左右。我们认为公司未来三年百货业绩的高增长以及房地产权益利润的贡献为公司的股价提供了较高的安全边际，首次给予“增持”评级，6个月目标价15.2元。

　　
　　
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