主流机构减仓操作仍未停 悲观预期导致震荡难止

　　　大盘连创新低，表明主流机构减仓操作仍未停止。考虑到宏观形势的不乐观预期仍未明显改观，而且大小非的加入同时改变了估值体系和技术分析模式，投资者还应以新的眼光来看待市场，耐心等待趋势的明朗，不必过早地介入抄底。

　　自高位回调以来，上证指数已接近腰斩，而沪深300指数08年动态市盈率也回落到昨日收盘时的18.5倍。技术上看，像样的反弹理应发生，而从估值上看，机构的持股信心也应回升。但是，市场趋势并未如大家所预期的那样出现转暖迹象，反而跌跌不休，反映出投资者对经济及市场前景的预期仍不乐观。

　　动态市盈率的一个基于预期的概念，它不一定能及时反映各方面因素的变动，例如业绩预期下调10%，则目前的动态市盈率又会变成20.6倍，而目前让主流机构最为担心的正是未来诸多不确定性因素对上市公司业绩的负面冲击。当前最值得关注的是物价因素，尽管3月份的CPI出现小幅下滑，但PPI却持续走高，若其对CPI的传导动力不断加强，行政管制能否维持必然会受到投资者的怀疑。国际油价已经稳稳守在高位，这一输入型通胀源绝非货币政策所能解决，而国际米价大幅攀升，至少也会从通胀预期上给国内市场带来间接影响。

　　另一个重要变量则来自国际经济趋势。随着美国事实上步入衰退，中国面向欧美的出口必然会受到牵连，再加上人民币加速升值的冲击，今年一季度我国对美国及欧盟的出口增速均同比出现显著回落。随着滞后效应的逐步释放，不乐观的出口数据还将在二季度继续显现。

　　在这样的悲观预期下，简单地依赖动态市盈率已不具太大的意义，而且不少市场观点已将今年上市公司业绩增长预期下调至20%左右。基于此，目前的市场估值（假定业绩不下调）仅仅是相对合理而已，并不具备向上提升的空间。

　　4月2日至8日短短四天昙花一现般的反弹已充分表明，目前大资金的思路仍然是逢反弹减仓，或者说勉强做多的资金无法抵抗空头，特别是大小非的减持压力。而市场的疲弱走势进一步削弱了投资者的持股信心，任何利空传闻都会被过度放大。

　　技术上严重超跌似乎是我们期待反弹的重要理由，但市场格局已剧变，意味着技术分析已部分失效，对普通投资者来说前期的低点或通道或许算得上有效支撑，但“零成本”大小非的加入，宣告了市场成本结构的彻底改变。因此我们可以认为，大小非不仅改变了市场的估值体系，而且也阶段性地冲击了技术分析模式。

　　从A/H股价差来看，目前最让投资者担心的依然是中石油与中石化，目前两只权重股的溢价率分别高达86%和71%。从历史上的熊市经验来看，权重股的溢价率回落到50%以内的概率非常大。而且两家公司的一季报都将在月末公布，其业绩可能给市场带来的冲击也值得投资者谨慎。