公路板块　防御特征逐渐显现

　　GDP较快增长带来了持续稳定的公路运输需求

　　□招商证券交通行业研究小组

　　公路板块在市场疲软或下跌过程中，往往能够表现出相对较好的抗跌性，也就是通常所说的防御性。我们认为，在当前市场震荡行情中，公路行业的防御性本质将逐步显现，给予行业“推荐”的投资评级，投资者可以适度超配相关个股。

　　行业相对稳定增长

　　公路运输需求更大程度上来自于内需驱动，受外贸影响较小，而持续多年的基础建设也确保了有效的公路供给。我们认为，在未来较长一段时期，中国公路行业的供需关系将愈发趋于平衡，而行业的增长也将继续保持稳定态势。

　　中国公路运输需求与经济的发展具有较强的相关性。除去2003年非典的特殊情况外，行业过往十年的增长较为稳定，且基本与GDP的增长趋于同步，偏差一般仅在3%以内。因此，只要中国经济发展不出现剧烈的波动，公路运输需求将得以稳定增长。

　　从公路运输的需求来看，货物运输与外贸具有一定的相关性，其中，东部经济发达地区的相关度较中西部更大一些；而旅客运输以及中西部地区的货物运输则与外贸的相关性较小。总体来讲，外贸对于公路运输需求的影响不大。

　　我们认为，公路货运需求更大程度上取决于内需驱动。受美国经济衰退预期的影响，08年中国的外贸存在较大的不确定性。在这样的前提之下，预计政策会在一定程度上更加鼓励内需。因此，公路运输需求的波动性将远低于外贸的变化幅度。而对于公路客运需求，外贸的变化几乎不产生影响。

　　根据招商证券宏观经济研究小组的预测，2008年中国的GDP增速预计在9－10%，预计2008－2010年中国的公路运输需求将保持年均10%左右的增长，而主要公路通道的车流量增长将保持在15%以上的水平。

　　截至2007年，中国高速公路通车里程已达5.3万公里，公路总里程达到200万公里（不含村道）。从供需关系来看，经过近20年的持续建设，总体来讲，中国公路的供给已经能够满足运输需求（当然，不同经济区域的情况不尽相同）。上世纪90年代公路供给不足的情况不会再现，公路运输的瓶颈期已经过去。

　　1999－2007年八年间，中国公路通车里程的年均增长率约为5.5%。在目前已形成的路产结构中，高速公路和一二级公路所占比重约为20%。根据不同等级道路的通行能力，我们预计过往八年间，中国公路网络的总通行能力年均增速约为10%，略快于客货运周转量7.5%左右的年均增速，具有相对的超前性。

　　从“十一五”的公路建设规划来看，高速公路通车里程的年均增长将维持在10%左右。对比中国公路运输需求的增速，我们认为未来供求将基本处于平衡状态，全行业将在较长一段时期内呈现平稳增长的态势。

　　防御性本质逐步显现

　　一般认为，公路等交通基建类板块往往在市场疲软或者下跌过程中具有相对良好的抗跌性，也就是通常所说的防御性。防御性本质是指，公路行业具有业绩增长明确、受经济波动影响相对较小等特质。如果市场还会有进一步的调整，我们认为公路行业的防御性将愈发得以显现。

　　2007年10月16日至2008年3月28日，A股市场经历了幅度较大的调整，其间公路行业重点公司跑赢上证指数，在一定程度上显示了其较好的防守特质。

　　事实上，从2001年6月29日直到2005年11月30日这段A股市场整体表现较为黯淡的时期，公路板块持续53个月跑赢上证指数。我们认为原因之一就是，当时公路行业上市公司的盈利水平相对更为平稳且确定。

　　高速公路行业一向以现金流状况良好著称，通过与A股其他行业的经营现金流相比较，我们发现事实也是如此。此外，高速公路上市公司一般还具有较高的分红比例。

　　我们认为，在中国的经济增长不出现大幅波动的前提下，城镇化率和汽车化率的逐步提升，以及更多的上市公司不断完善经营成本的控制，将使得中短期内高速公路行业的盈利增长前景持续良好，行业未来两年的净利润年均增速将维持在15－20%。

　　而从一个可预见的、更长的时期来看，我们认为公路行业的持续发展也不成问题：

　　首先，上市公司旗下绝大多数公路资产的收费期限还有20－25年左右，这将带来稳定的收益和现金流。基于现有公路的养护和未来公路建设所面临的资金压力，政策很难提前回购收费公路。

　　其次，即便新的《收费公路权益转让办法》一时难以出台，还贷性公路的转让仍未有定论，经营性公路资产的收购转让也仍在有条不紊地进行。而事实上，主要上市公司譬如宁沪高速、粤高速、赣粤高速等，各自的大股东集团公司旗下都拥有丰富的经营性路产资源，而重点优质上市公司在路产收购谈判方面的能力也极为出色，譬如深高速。

　　深度调整提供介入良机

　　从A股市场以及国际同行业的估值比较来看，对应公路行业未来两年15－20%净利润年均增速，08年17倍PE左右的估值水平已经具备了相对的安全边际。

　　根据前期判断，08年A股整体的盈利增速大约是30%，而公路行业08年的盈利增速大约为20%。事实上，我们认为，受经济波动的影响，A股中部分行业的盈利增长将有可能出现不确定性，甚至可能出现负增长，盈利前景将有可能低于2007年时所做出的预期判断。此时盈利增长明确、现金流状况良好的公路行业将真正体现出其防御本色，而公路类个股最佳的买入时机也是在此时。

　　在市场震荡行情中，从行业配置的角度出发，我们认为公路这类具有优良稳定防御性的品种，可以予以“适度超配”。

　　此外，对于既成的路产资源，我们看好两大类：一是位于经济发达地区，如深高速（600548）和宁沪高速（600377）旗下的路产，其能够充分受益于区域经济的发展；二是具备“通道”性质的优质资产，如赣粤高速（600269）和现代投资（000900）旗下的路产，虽然区位不在经济发达地带，但却位于国家公路纵向大干线上，或者公路两端有效连接长三角和珠三角两大经济中心地带，过境车流丰沛。而对于上市公司，我们依然推荐那些成长性明确、管理水平卓越和可持续发展能力较强的优质企业。