广发证券：投资策略周刊

    ●市场有望反弹，但有效回暖尚需时日

　　?自上而下的历史比较

　　鉴于本轮市场调整的核心原因是由于宏观经济与政策变化所引起的，我们考察历史情况，比较市场企稳的宏观支撑因素。

从通货膨胀周期（宏观经济角度），我们观察1993－1994 年的经验；从宏观调控周期（宏观政策角度），我们观察2004－2005 年的经验。

　　1993-1994 年的通货膨胀周期：在缺乏宏观基本面的支撑情况下，94 年上证指数的见底回升更多体现为熊市中的反弹，其直接推动因素并非信贷、货币或者企业业绩等，而是CPI 的预期回落，而宏观调控过紧在一定程度上抑制了反弹的时间。

　　2004-2005 的宏观调控周期：2005 年股市企稳回暖的条件在于：1、在调控已然见效的情况下，政策的松动导致信贷开始企稳反弹，固定资产投资增速由此见底回升；2、全面通胀压力减轻，价格指数剪刀差的缩小有利于企业毛利率的好转。在需求与成本改善的情况下，工业企业利润从5 月份开始出现趋势性回升；3、超额流动性在经历了5 年的下降之后，也从2005 年中旬开始回升。

　　?一季度宏观数据不能支撑股市有效回暖

　　一季度主要宏观经济数据不能支撑股市有效回暖：1、虽然CPI有所回落而出口在预期之中反弹，但季调后的CPI 处于上行趋势，而出口增速处于下行趋势；2、PPI 的大幅上行不断加大了通胀向非食品领域蔓延的风险，也压缩了工业企业整体毛利率；3、顺差、信贷与货币增速明显回落，导致股市重估动力减弱。

　　我们继续维持在二季度策略报告之中的看法，即在通胀不会失控而出口不会恶化的情况下，二季度市场存在反弹的可能性。但是简单与2005 年作比较，目前缺乏支撑股市有效回暖的宏观基础。未来的关键仍然依赖于通胀的软着陆，以及由此而带来的调控政策的放开，而政策的灵活性也使得后市可能不同于1994 年的昙花一现。

　　《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》对市场构成救市举措：1、新规定将减轻大小非减持对二级市场的资金面压力，缓和资金供求失衡局面；2、新规定缓解了对集中竞价交易系统价格形成机制的冲击，使市场紊乱的估值体系有所修正；3、管理层的积极举措也将对投资者信心起到一定的稳定作用，有利于市场预期平稳。

　　因此，我们认为在这一指导意见的刺激下，短期市场有望反弹。但基于宏观面的压力，有效回暖尚需时日。

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