叶檀：正视许小年的“契约”言论

　　受印花税下调刺激，两市昨天高开高走，沪指报收3583点，涨304点，涨幅9.29%，为历史第二大涨幅（有涨跌幅限制以来），仅次于2001年11月23日的9.86%，当时管理层宣布国有股减持暂停。

　　投资者信心因为印花税下调受到极大的提振，市场将此视为与国有股减持同等量级的特大利好，不救市论至此破产。

所有的唱空者纷纷出面表示，并不反对下调印花税，只是反对将税收当作工具。政府一出手，居然平息了理论纠纷，可见那些唱空者并非捍卫自己理论的卫士。

　　新兴加转轨的市场的改革十分艰巨，绝非印花税下调，就能一蹴而就建立三公市场。我们面临着如何理解契约精神的问题，如何理解新兴加转轨市场的重大课题。

　　印花税下调，股市大涨，许小年先生表示，印花税应该下调，但不应该为了股市而降。对于证监会发布的 《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，他则认为是一种不负责任和不公平的做法。他质问，“你单方面改变规则，大小非股东的利益怎么办？人家付钱买了流通权，3年后无条件的流通权，你现在硬是加上了限制条件，这不是悔棋耍赖么？”

　　悔棋耍赖是不行的，我一贯强调要一视同仁地保护，所谓市场契约是建立在市场公平博弈基础上的规则，大家必须共同遵守。但是，如果市场契约本来就是不公平的，或者是某一方受到利益胁迫下所制订的，那就是所谓的“强盗契约”，本来就不具备合规性与合意性。

　　认为政府正在资本市场大力纠偏是违背了市场的契约精神，这在认识上是有害的，在实践上是无法操作的，从根本上来说是有违三公原则的。如果被此理论所缚，中国资本市场就会陷在泥潭中无法自拔。

　　大小非股东的利益不能受到侵害，难道中小股东的利益就可以任意侵害吗？我们来看看大小非的持股成本。以顺鑫农业为例，预计公司2008年一季度净利润比上年同期增长100%-150%之间。今年一季度净利润大幅增长的原因之一，是出售持有空港股份的全部股权167万余股，获得投资收益2825万元，该投资收益使公司一季度净利润增长50%左右。空港股份2008年一季度均价16元左右，16元×1671984股＝26751744元，而获得投资收益2825万元，推测持股成本为零。

　　那么，作为大型投资者，中国人寿的持股成本如何呢？持有民生银行1.796亿股，平均成本4.16元，在前期10送3除权后，昨日股价8.65元；持有中国船舶219.7万股，平均成本10.74元，昨日股价110.09元；持有中信证券475.7万股，平均成本13.28元，而10送10除权第一天，昨日股价32.13元，这还是股市经过雪崩式下挫反弹第一天的行情。

　　其他大非收获动辄以亿计，2008年1月1日建设银行解禁27亿股；2008年1月5日中国银行解禁12.857亿股，流通盘增24.69%，吸钱约80亿；2008年1月6日华侨城A解禁5556万股，流通盘增11.34%，吸钱约30亿。很清楚，这是一场普通投资者永无胜算的博弈，我们对于大小非不是太严厉了，而是太宽松了，宽松到面对源源不断的利益输送仍然无动于衷。如果说这就是我们必须遵守的契约，那么，这样的契约就是丛林契约，就是保障弱肉强食的不公平的反市场契约。

　　当然，这并不是说所有的大小非成本都低到零，大小非也付出了时间成本与机会成本，其投入随着通胀上升而有贬值。但是，我们必须正视大小非对于市场估值体系的搅乱，面对大小非大规模存在的利益输送问题，管理者不进行纠偏才是丧失信托责任的表示。如果中国上市公司的股价与通胀挂钩，跌到与大小非持股成本相当的水平，中国股市就会万劫不复。

　　在这个意义上，笔者坚决支持管理层对于限售股的限制措施。就像降低印花税一样，对于大小非成本与收益的重新梳理，是中国资本市场走向健康发展的必然之途。4月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对大小非流通股解禁进行了规范，超过总股本1%的股份出售就要上大宗交易平台。项庄舞剑，意在为限售股另设流通市场，而对于限售股股东按照盈利丰厚收取利得税，也是设立公平市场的重要议题。

　　政府纠偏的要义是对契约精神的尊重，是对各方利益的尊重。如果明知市场有损三公原则而不纠正，才是对市场理念的践踏。我们要从大小非股东的利益怎么办的问题中走出来，而着眼于中国所有投资者如何受到一视同仁的待遇，限售股股东利益受损在目前还是假问题，如何按照公平与奖励优秀投资者的原则平衡资本市场的风险与收益，才是真问题。

　　

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