大小非解禁 管理从量还需从价

   当年股权分置改革没有做价格锁定，而是做了时间锁定，实现对大小非解禁的管理，既要解决量的问题，又要解决价的问题

　　国务院有关领导前往中国证监会调研的消息在4月22日市场3000点短暂失手后爆出，政府高度关注股市稳定的姿态成了中国股市消除危机的最后一线希望。

终于在4月23日，上证指数迎来了大涨130点这一久违局面。

　　4月20日中国证监会《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（简称《意见》）出台后，市场是否由此走入上升期，各方仍存在相当大的分歧。当年作为由证监会、银监会、国资委、财政部和央行共同推出的股权分置改革政策，现在仍然需要“五龙”综合治理。

　　随着股权分置改革进入尾声，“后股改时代”也频频暴露出问题。“大小非”解禁给市场带来的抛压重负正是目前所面临的最为棘手的难题，也正是考验监管层集体智慧的艰难一关。

　　抛压仍然很重

　　《意见》出台后，业界人士认为它将有效缓解二级市场供求压力，控制“大小非”的解禁节奏。实质上不少“大小非”们也正是在打着此政策的“擦边球”在抛售股票。

　　在《意见》实施当天，中体产业第二大股东二级市场抛售量被控制在了总股本的0.999％，而且未来一个月该股东将不能通过二级市场减持。

　　根据资料显示：中体产业披露，公司接股东金保利亚洲有限公司通知，从4月1日到21日止，金保利通过上证所交易系统出售所持公司股票1097.4222万股，占公司总股本1.5％。其中，4月21日减持729.471万股，占公司总股本0.99％。本次减持后，金保利仍持有公司股份7553.04万股，占公司总股本10.34％。其中，无限售条件流通股1523.06万股，占公司总股本2.08％。

　　其实，金保利4月21日减持的729.471万股，占中体产业总股本更精确的比例应是0.9985％，如果多抛1.04万股，就必须通过大宗交易系统操作了。

　　中国政法大学教授刘纪鹏在接受《财经时报》采访时表示，“《意见》不够细化，大小非的抛压对市场仍然存在压力。”

　　制度设计缺陷

　　导致“大小非”疯狂解禁的局面，要追溯到三年前的股权分置改革。

　　在描述股权分置形成的背景时，官方和专家通常用“历史原因”四个字一言蔽之。

　　改革开放之前，国企形成的利润几乎全额上缴，国企的投资和再生产发展资金都是采用财政拨款方式。从政府财政拨款、利改税、拨改贷一路走来，许多国企背上了沉重的债务，直至威胁到了企业的生存、发展和社会稳定。

　　在1984年上海飞乐音响第一只股票发行前，直到1990年上交所成立后的一段时期内，人们围绕姓“资”还是“社”、国有控股地位、国有资产交易等一系列问题进行了激烈讨论。当时，担忧国有企业股份制改造后控制权丧失的想法占了上风。为规避上述矛盾，在“可以试一试”的宏观环境下，人们便创造性地设计出了股权分置制度。

　　所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。

　　当初股权分置改革时，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是，有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的。这就是非流通股，也叫限售股，或叫限售A股。根据所占比例不同，大于5％的被称为大非，小于5％的则为小非。

　　中国证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得超过10％。

　　如今，正面临着“大小非”解禁时期，A股市场频频遭受“大小非”减持带来到的伤痛，有人则把“大小非”解禁比喻成“潘多拉盒子里涌出的魔鬼”。

　　“我们在制定方法上回过头来看有失误，当时我们没有搞价格锁定，而是搞时间锁定。”刘纪鹏坦称。

　　一位资深市场人士指出，股改后，那些上市已久的公司，经过长期的派现和送股，成本有些已趋于零，沽售冲动可想而知。

　　“‘大小非’的解禁，使股票的价值、估值体系完全打破了。”华林证券研究所副所长刘堪告诉《财经时报》，“经过对价后，他们的成本有的就一块钱，而他们到二级市场套现，给市场带来巨大压力，监管层要出台的相关政策，应该对产业资本、金融资本进行梳理。”

　　细化《意见》

　　在《意见》出台后的4月22日，沪深两市交易所分别就关于实施《意见》有关问题的通知（简称《通知》）。

　　《通知》中值得注意的是，大小非解禁将通过大宗交易系统以配售的方式或公开发售的方式完成；对于出售数量虽未占到上市公司总股本1％，但达到或超过150万股的，鼓励在大宗交易市场转让。

　　不少专家则认为，在此基础上，还应该再细化。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国认为“大小非”问题的核心是它的解禁时间过于集中，规模过于庞大，对中国股市的冲击，既深刻又深远。要想解决“大小非”问题，既要解决量的问题，又要解决价的问题。

　　刘纪鹏建议实行严格的披露制度。“对于大非的限制，不能像现在，它流动出1％后才开始披露一次。因此很多大股东都是流动到0.99％就开始停下来了，然后再流通0.01％，以此类推，在1.99％的背景下只需要中间披露一次。而这样的大非很多靠这1.99就能套走30多亿。因此我建议哪怕流通千分之一，因为你是大股东，你操控信息，掌管经营，要提前披露，提前10天披露。”

　　他还表示，要在证监会网站或是指定媒体上开辟专栏，来披露大小非提前减持公告。

　　另外，大的小非也不容忽视。持有上市公司股份总数5％以下的原非流通股股东，可以无需公告而套现，广大投资者无从得知具体情况。所以，限售股持股比例偏低、股东分散、有较多无话语权“小非”的上市公司也更值得重点警惕。

　　刘纪鹏称，大的小非，也要进行披露。大的小非起码是持有1％至4％之间的，每一笔卖出也应该披露。只有这样才符合国际惯例，在海外大宗交易也得提前公布。

　　业界人士还认为，股市现在已经面临异常严峻的局面，而二季度是大小非解禁相对数量较少的时期，因此也是采取措施尽快解决大小非解禁问题的有利时机。

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