估值体系在阵痛中突变

　　爱因斯坦的广义相对论方程存在一组特解，被称为“奇点”。在“奇点”之后，一切事物的发展都服从现存的法则与规律，与“奇点”之前的法则与规律无关。就中国股市而言，股权分置改革，就是一个“奇点”；目前中国的股市正处在淡出“奇点”前估值体系，建立“奇点”后估值体系的突变之中。

　　股权分置改革之前，中国股市的估值体系是构建在以“经济高增长的封闭市场、三分之二的股票不流通、股票发行实行审批制”为主轴的三维坐标系中。植于此估值体系之下，市场适用的、也是投资者普遍遵循的投资法则是相对价值估值原理，股票的定价主要受供求关系影响。

　　按照相对价值估值原理，股票的定价主要是基于不同股票的横向比较，如此，在一轮上涨的行情中，股票将螺旋式上涨；在一轮下跌行情中，股票将螺旋式下跌。因此，如果没有外力的作用，按内在机理，市场的主要运行趋势在逻辑上就只能是持续上涨或持续下跌；持续上涨与持续下跌之间的拐点则是受影响于政府这只无形之手对市场供求关系的调整，投资者因此对政策产生了严重的路径依赖。

　　当然，随着机构投资者力量的壮大，特别是高举价值投资大旗的基金规模的快速扩张，近几年市场的估值体系已开始了缓慢的嬗变，比如宏观经济运行态势在股票估值体系中的权重越来越大。然而入世、与国际接轨倒逼，政府通过让利启动的股权分置改革，以及将在2008年及以后的两三年内持续增加的巨大供给等种种行为纷至沓来，从而彻底打破了早期的估值体系嬗变格局，估值体系在阵痛中开始突变。

　　源于估值体系的突变，投资者不再相信旧的估值体系，但新的估值体系是什么呢？不知道！至少目前没有任何一种估值理念得到全市场的普遍认可。市场陷于因估值体系紊乱而产生的极度恐慌之中，因此开始了极为惨烈的下跌。或许市场经过剧烈的阵痛之后，与市场实际相吻合的、指导股票定价的、新的估值体系才能最终得以建立。以下是一些流行的估值方法：

　　其一，全球估值体系。随着中国经济的日益全球一体化，中国股市估值体系与国际接轨是大势所趋。但如果现在就按全球估值体系对中国股票定价，也不是科学、客观的，因为它超越了中国市场的阶段实际，对实际投资是一种误导。毕竟中国股票发行仍在实施审批制，同时，中国的市场化程度没有想象得高，国有经济占主导地位的事实仍会在股市上有所反映。

　　其二，重置成本法（绝对价值法）。“大小非”限售期后的流通是引发此轮股市下跌的最主要原因，而“大小非”的实际拥有者是各行各业的实体企业，他们并不熟悉虚拟经济的定价规则。其减持与否更多取决于实体经济方面的考虑。除非纯粹的、为获取短期投资收益的股权投资，实体企业进行股权投资更多的可能是基于公司的多元化、一体化发展战略，着眼于企业的长期可持续发展。因此，减持与否的决策，更多考量的是企业的重置成本。但重置成本应该是股票定价的理论下限，目前的市场可能存在低估中国企业重置成本的倾向（比如按与国际接轨的PB估测大盘下跌的空间），从而误导投资。毕竟中国企业设立的隐性成本十分巨大，且限于行业垄断和地方影响，企业的重置成本应该远高于国际水平。

　　其三，收益率曲线法。收益率曲线应该是所有金融资产定价的最终依据（全球估值体系也是根植于此），因此长期来看，中国股市的定价应该更多地参照债券收益率曲线。但短期来看，中国债券收益率曲线似乎还难以担此重任。一方面，中国的债券市场发展严重滞后于股票市场的发展，收益率曲线的中长端主要受银行、保险公司的需求影响，同时还有发行量小等原因，定位存在偏差；另一方面，短端受到新股发行无风险收益率的影响，收益率明显偏高。中国债券收益率曲线具有极明显的偏平化特征，在股票定价方面的作用因此而大打折扣。

　　总体而言，上述三种估值方法各有利弊，目前过于依重于某种方法，可能和市场实际都会有一定差距。市场在近期可能还不得不承受由估值体系突变、紊乱所带来的难以承受之痛。但我们相信：在市场各方的积极参与和探讨之中，新的估值体系将在阵痛中重新确立；而随着新的估值体系的确立，市场将走出恐慌、走向光明，并因此而真正成为经济的晴雨表。（作者为交银施罗德固定收益部总经理）