叶檀：股指期货不可能成为第3张利好牌

　　国有非流通股可能成为股指期货的最大庄家，这是中国金融期货市场上最大的“地雷”。

　　国务院4月24日颁布的《证券公司监督管理条例》（《监管条例》）、《证券公司风险处置条例》，加上2006年出台的 《证券公司融资融券试点管理办法》等法律法规，明确规定了融资融券的业务规则。

人们推测，股指期货将是A股市场继规范大小非、降低印花税之后第3项利好消息。这样的看法过于乐观，奥运前不会推出这第3张利好牌。

　　乐观者认为，股指期货是一箭三雕的工具：一是可以使市场从单边做多改为多空博弈，改变股市暴涨暴跌的行情；二是可以使市场多一种价格出清工具，使股价回归理性；第三，使金融市场的定价权，从中国香港和新加坡市场的关于A股市场的期货工具手中，逐步回归A股市场。

　　上述三点其实得不到数据的支撑，在亚洲市场股指期货推出之后股市价格仍然阴晴不定，同时由于期货门槛和技术与资金的影响，中小投资者遭到驱逐。即便如此，笔者仍然赞成适时推出股指期货的前奏??融资融券。只要我们需要强大的资本市场，就一定要有对冲工具，这是一条无法回归之路。

　　在融资融券试点取得成效之前，股指期货应该慎行。股指期货最大的风险就是国有非流通股成为最大的庄家，股指失真、非流通股占比例过大都由此而来。

　　要做空就要融券，券从何来？这个问题换个问法，就是谁拥有最多的券？

　　当然是大小非，大小非中是国有控股部分最多。股改解禁以及所谓“新老划断”两年来，A股流通股从2000多亿股增加到5000多亿股，估计有500~600亿股属于“非转流”，还有2000多亿股是IPO和再融资发行的新股。非流通股越减越多，已经从股改前的4000多亿股增至目前1.2万多亿股，增加的8000亿股非流通股哪里来的呢？据笔者统计，仅两年内上市的13家央企（工行、中行、建行、中石油、交行、中信银行、中国人寿、中国神华、中煤能源、大秦铁路、中国国航、大唐发电、中海集运），国有股就增加了8000多亿股，而13家央企的A股流通股不过530亿股，比例还不到7％。

　　所以，要建立融券机制，不动用国有股储备，又向谁融呢？笔者一再强调，无论是大小非的问题，还是融资融券的问题，关键就在于国有股部分。这个问题不解决，推出股指期货除了造就国有非流通股这个最大的庄家，给券商提供占利润比例10%（美国券商数据）的利息收入以外，对于市场而言，不是一箭三雕而是满盘皆输。

　　试想，一旦做空者以目前市场流通的筹码为依据，但博弈到一半时，却释放出源源不断的筹码，谁能与之争锋？尤其目前A股市场“券”大于“资金”，融资虽然有保证金作为杠杆，但面对数倍于资金的大小非仍是杯水车薪。如果不对市场做规范，我们闭着眼睛就能猜测，市场空头与大型企业的控股股东联手，或者以不断释放的筹码逼市场多头平仓，或者大宗交易平台先找到机构接盘者，获得收益后，再齐心做空，获得空头收益，这样的市场操盘手，谁能与之争锋？

　　有关方面不是没有考虑到这一问题，对于大小非筹码做了限制。2007年7月国务院国资委、证监会公布的 《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》，以及《上市公司国有股东标识管理暂行办法》三个政策性文件的规定，以总股本10亿股为限，对10亿股以上的上市公司转让3%或者5000万股、10亿股以下的上市公司转让5%的股本做出规范，需要报国资委批准。

　　国资委副主任李伟日前撰文指出，国资委已会同证券监管部门对国有股东账户进行了核查，并将对其进行标识管理；以此为基础，还将协调相关部门，抓紧研究建立全国性的国有股东所持上市公司股份的动态监测体系，逐步建立起国有股东所持上市公司股份流转的核查制度。

　　但上报批准是一回事，一旦开展融券交易，是否还需要上报批准呢？上报是否会泄露市场交易，从而给那些消息灵通人士下手的机会呢？国资委对大小非解禁实行标识管理，管理上的进步无法解答坐庄疑问。

　　因此，推出股指期货不是第三张利好牌，在一视同仁地保护中小投资者的政策出台之前，在坐庄漏洞堵上之前，有必要进行更大规模的融资融券试点，而后出台相应规则。否则，中国资本市场将成为一把搜尽普通投资者财富的篦子，一张网眼极细的搜刮之网。

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