中国食品 整合效益逐步释放

  　□招商证券（香港） 孙娜

　　中国食品（00506.HK）日前公布07年业绩，销售收入同比增长49.7%至97.43亿港元，排除置换收益后，07年实现归属股东溢利3.61亿港元，同比增长5.5%。

我们将2008-2010年每股收益预测调整至0.18、0.25及0.32港元，目标价由6.2港元下调至5.5港元，维持“买入”评级。

　　酒类业务：整合效应将从08年开始体现。07年酒类业务实现销售额21.4亿元，同比增长18.7%；毛利率同比上升4.4个百分点至52.5%；全年实现净利润3.15亿港元，同比增长42.3%。酒业07年整体销售情况低于我们预期，主要原因是公司对三大酒厂销售渠道整合期长于我们预期及由产品结构调整带来的三家酒厂之间的关联交易大于预期。但盈利增长超于预期，主要原因是毛利率上升幅度高于预期。公司经过产品结构的调整后，中高端产品占比上升，其次07年葡萄丰收使原料成本价格下降，也有助于毛利率的提升。

　　目前三大酒厂销售渠道的整合已经接近尾声，整合效果会在08年进一步释放出来。07年下半年推出的三大系列产区酒的销售额增长在40%以上，相信产区概念酒在08年仍会有较好的表现，08年整体毛利率仍有进一步上升空间。

　　07年下半年试运营的南王山谷君顶酒庄推出了中粮酒业真正意义上的高端酒。目前中粮酒业也在积极的寻找海外酒庄的收购对象，欲进一步扩大高端酒产品份额。中粮酒业07年引进了意大利和西班牙的起泡酒，旨在提升产品组合和品牌形象。07年黄酒业务也取得较好发展，销售额近3200万港元，较06年上涨一倍。公司07年已经停止原酒的销售，专营“孔乙己”和“黄中皇”等品牌酒的销售。公司黄酒原酒库存较大，存酒年份较长，如果市场渠道拓展得力，销售增长会非常迅速。我们看到中粮酒业正在向一个多元化，多品牌酒业公司发展。由于澳大利亚减产，全球原酒价格上涨，08年整个行业会面临一定成本压力，预计厂商会通过提价来转嫁成本压力。考虑到提价因素及销量的增长，我们预计08年酒业部分销售额的增长在25%-30%。

　　可口可乐瓶装业务：后方无患，08年是区域攻坚战。07年可乐瓶装业务销售额增长23.7%至30.1亿港元，其中碳酸饮料占销售收入82%（06年86%），非碳酸饮料占销售收入18%（06年14%）。净利润同比下降8.4%至1.05亿港元。净利润下降的主要原因来自已经置换出去的吉林厂的亏损及置换进来青岛及济南的亏损。我们在前期的报告中指出，置换双方会将年内费用尽量做大，为新管理层的开年红做铺垫。所以青岛和济南厂的实际经营情况要看08年数据。

　　山东是GDP和人口大省，但人均碳酸饮料消费量仅为全国水平的一半，可挖掘潜力较大。中可也将08年的重点攻坚区域放在山东。置换和收购完成后，中粮饮料的业务将集中于华北、华南及西北地区，覆盖人口由28%上升至33%，覆盖集中度提高。我们认为中可瓶装业务在地理和人口覆盖范围上都有后发制人的潜力，未来3年的经营情况在上升通道中。

　　小包装食用油、巧克力业务部：重整河山待后生。07年小包装食用油业务和巧克力业务部分分别出现2150万港元及3650万港元亏损。小包装食用油业务由于原料成本大幅上涨而出现亏损属情理之中，公司在07年下半年调整生产和产品结构，下半年亏损额度低于市场普遍预期。糖果业务07年下半年仍不见起色，亏损额扩大。在业绩公布会上，公司管理层有指出此两部分都存在一定程度上的管理问题，尤其是巧克力业务。

　　07年小包装食用油业务销量增长2%，销售额增长124.3%。销售额的增长主要来自产品结构的调整和终端价格的提升。由于公司被列入发改委限价名单中，成本压力无法全部转嫁给终端，导致07年出现亏损。公司07年下半年主要进行产品结构的调整，加大高端产品的生产和销售，减少低端产品占比。其中高端产品收入贡献率提高至19%；一线产品销量增长29%，收入贡献率达30%，毛利率为12.3%；二线产品销量增长10%，收入贡献占比达60%，毛利率在4.5%左右。低端产品出现负毛利率，公司在下半年减少低端产品的生产，07年低端产品收入贡献率已经降至10%以下，目前产品结构的调整已经基本结束。

　　分拆后中国粮油控股（00606.HK）成了中国食品小包装食用油的原料供应及加工商，而中国食品更多的担当了品牌小包油经销商角色，完全失去成本溢价权。目前公司在福建和四川有两个代加工点，08年准备在东北开设代加工点，增强成本溢价权。从集团层面来看，代加工的供应不是最好解决方案，08年会加强集团内部的协调。有传发改委会以补贴的形式对限价名单中的四家企业因限价导致的亏损做出补偿，如果真有补贴，我们猜测集团会把大部分补贴再补给中国食品。

　　发改委日前已经驳回了国内四大食用油生产和经销企业的提价申请，CPI因食品价格上涨高企不下，预计发改委在短时期内都不会通过提价申请。因此预计08年此部分业务仍然面临较大成本压力，但情况会好于07年。07年公司终端销售网点已经超过5,000个，08年的目标是要超过20,000个终端销售网点。从目前情况来看，小包装食用油业务销售额已经占到公司整体销售额的43%，如果此部08年能实现扭亏为盈，对公司整体业绩的提升较大。

　　估值与评级。我们将08-10年每股收益预测调整至0.18、0.25及0.32港元，目标价由6.2港元下调至5.5港元。我们认为公司的三大核心业务酒类业务、可乐装瓶厂业务及小包装食用油业务07年都在经历整合的阵痛。我们相信三大业务在08年都会有不同程度的起色，集团层面也在帮助上市公司寻找最好的发展方向。目前香港市场上市的有品牌的食品饮料公司估值水平回落至20-30倍区间，我们参考行业平均预期市盈率调低中国食品目标价至5.5港元，维持“买入”评级

　　

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