股改为深度改革创造更大空间

　　□ 董少鹏

　　始自2005年4月末的股权分置改革已经实施3周年了，总结股改的经验和不足，进一步推动中国证券市场的市场化改革，具有十分重要的意义。

　　股权分置改革的实质是证券市场制度性全面改革。

所以，大多数上市公司完成股改并不等于证券市场全部完成了制度性改革的任务；从一定意义上说，股改基本结束恰恰是证券市场“深度改革”的一个新的起点。

　　3年前实施的股权分置改革，核心任务是解决长期以来形成的两类股东同股不同权的问题。通过支付对价实现两类股东的利益协调，进而实现全流通，是股改的基本路径。以股改为主轴，席卷中国股市的全面制度性改革相继展开，包括上市公司专项治理、证券公司综合治理、机构投资者壮大与监管、完善证券法制建设、稳步推进多层次市场建设等等。

　　市场连续两年多保持了高涨的做多气氛，一个极其重要的原因就是市场参与者对股改高度认同，对于股改后的市场价值产生较高预期。股改效应助推了市场规模和新入市人数的暴涨，在市场快速发展的同时，违法违规现象有所抬头，市场风险不断积累。从去年10月中旬起，在内外因素共同作用下，一轮中期调整无情地展开。

　　客观地说，暴涨暴跌总是体现为理性与非理性的交织，2008年3月下旬以来的暴跌也是如此。此时，对股改以及更广范围内的市场制度建设进行梳理和总结，进一步完善相关制度建设，是市场的呼声，也是管理层的愿望。

　　股改之初，为了避免日后全流通对市场估值体系造成过大冲击，上市公司大股东在普遍实施“锁一爬二”。所谓“锁一爬二”，是指非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，持股5%以上的非流通股股东在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%。

　　据此，市场普遍推算2008年将有1200亿股改限售解禁股进入可流通，2009年将有6600亿进入全可流通，2010年则有1200亿进入可流通。以股价平均15元测算，相对应的资金将达10万亿。

　　在市场做多氛围高涨时，股改解禁股进入可流通所形成的压力被淡化。不仅如此，一些上市公司的限售股解禁还成为市场热衷的做多题材。而在市场气氛低迷时，股改解禁股进入可流通所形成的压力又被放大。不仅如此，大小非解禁压力甚至有彻底冲击上市公司固有估值体系的倾向。在目前形势下，秉承政策稳定性、连续性的原则，采取必要措施，确保股改后市场稳定运行、稳妥过渡，循序渐进地步入全流通时代，是挑战，也是我国证券市场“深度改革”的必然。

　　近期，证监会针对股改后上市公司解除限售存量股份的转让行为，颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》；国资委也明确表示依法监控国有大股东股权交易行为。这些积极信号受到市场普遍欢迎。与此同时，人们希望管理层以“持续的政策组合拳”确保全流通平稳着陆。有的建议设置流通股保护价，有的建议对非流通股征收流通税，有的干脆建议大范围锁定非流通股。

　　股改3年后的今天，市场改革的主题已由“破解股权分置”变为真正意义上的“破解全流通”。改革的深入决定了不可能没有阵痛。长期锁定非流通股是不可能的，关键是采取措施限制过快过猛的抛售，而治本之策是提高上市公司价值，同时增强机构投资者力量。

　　当初，证监会主席尚福林在谈到股改时说，“解决股权分置问题不是万能的，但不解决股权分置问题则是万万不能的”。如今，我们进一步完善股改解禁股限制措施，可以这样说，“限制不是万能的，但不限制是万万不能的”。

　　为了保障全流通平稳着陆，对非流通股实施限制性措施，是“深度改革”所需要的，但同时，改革不能单纯搞限制性规定，更不能倒退为行政管制。所以，提高已上市公司的内在价值是最根本的。提高已上市公司的内在价值，要靠兼并重组，要靠整体上市。继续向已上市公司注入优质资产，还有很大的政策空间和市场空间。前不久出台的《上市公司重大资产重组管理办法》，既完善了上市公司重组的相关信息披露和监管制度，也为通过资产重组和整体上市提升上市公司价值预留了空间。

　　中国股市仍处于“新兴加转轨”的历史阶段，不断完善相关制度，深化以市场化为主导方向的改革是长期的任务。从政策层面看，大力扶持、规范、壮大资本市场的主旋律不会改变。由此，我们对后股改时代的改革应当保持充足的信心。

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