效用损失外汇储备过多的后遗症

　　马涛

　　外汇储备过多产生负效用

　　一国持有的外汇储备要与本国经济发展的实际状况相适应，储备过多或者过少都不利于经济的发展。在当前我国外汇占款已经明显引发通货膨胀的情况下，外汇储备对政府和社会产生了明显的负效用，我国实际的外汇储备已经大大超过了最优的需求规模，由此形成了巨大的机会成本和投资收益损失。

　　首先，外汇占款是诱发我国通货膨胀的重要因素。外汇占款形成的基础货币已成为我国货币投放的主渠道，尽管我国正在逐步实现由强制性结售汇制度向意愿性结售汇制度的转变，但是在人民币升值预期不断强化的情况下，不管是企业还是居民都表现出强烈的结汇欲，使得外汇储备继续呈现激增的态势，中央银行不得不卖出等额的基础货币，流动性过剩出现并不断加剧，成为我国出现通货膨胀压力的主要诱因。

　　其次，外汇储备规模过大意味着将一定量的国内资源提供给国外使用，即放弃了使用国外资源来增加国内投资与就业的机会。截至3月末，我国外汇储备已升至16821.77亿美元。大量外汇储备的闲置与浪费，与之相对应的是大量生产资料与劳动力的闲置，这样就无法充分拉动经济的增长，实现资源的帕累托最优配置。庞大的外汇储备还会在人民币对美元的升值过程中不断“缩水”。截至1月末，我国持有的美国国债为4926亿美元，占我国外汇储备的31.25%。随着人民币的不断升值，美元债券占相当数量的巨额外汇储备如同一个烫手的山芋，如何实现其保值增值让我们心急如焚。

　　其三，在国内收入分配日益失衡的今天，强制结售汇形成的巨额外汇储备体现了政府与民众之间的不公平分配。从某种意义上说，这反映了政府对民众财富的“变相剥夺”。企业和居民手中持有的外汇，通过强制结售汇的手段被政府拿走，由于人民币长期被低估，政府财富（外汇储备）与民众财富（人们手中的人民币）相比，政府财富大幅度增长。外汇占款导致基础货币的过多投放引发了国内严重的流动性过剩，导致通货膨胀的发生，通货膨胀加剧了收入分配格局的恶化，这是政府效用的又一重大损失。长期来看，人民币升值有利于抑制通货膨胀，但这也为投机套利创造了预期，会使得我国外汇储备超常规增长，进入通货膨胀循环的怪圈。

　　最后，外汇储备规模过大弱化了我国货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力。随着国际收支双顺差的扩大，央行为了维护人民币汇率的稳定，在基础货币账户上越来越受制于外汇流入，对冲操作压力加大，流动性管理更加复杂，调控的主动性大大削弱，严重影响我国货币政策实施的效果。此外，央行还要背负对冲外汇储备所形成的巨额成本的重压。目前央行对付由外汇占款所形成的过度货币投放的办法就是发行央行票据来进行对冲，这样每年会带来巨额的利息成本，根据计算，截至4月末，央行需要为已到期和未到期的央票支付总额高达5100亿元的利息。如果不能有效控制外汇储备的规模，公开市场业务的操作终究会走到尽头。

　　此外，庞大的外汇储备在为中国增加国际影响力平添筹码的同时，也会引起国际上对中国的过度关注和敌对心理。围绕人民币升值问题，世界各国不断给我国施加压力，贸易摩擦不断，开放条件下潜藏的金融风险增多，大大制约了我国经济发展的持续性。目前我国的外贸依存度过高，不仅使得对外贸易受到国际市场供需波动的剧烈影响，而且经济发展容易受制于国际资本，民族资本发展空间会受到挤压，这些都不利于我国的经济安全。在我国人民币升值预期和加息预期强烈的情况下，外国资本疯狂地进攻着我国资本账户的大门，我国在维护自身金融安全、加强金融监管方面的难度加大。

　　建立适度的外汇储备存量

　　外汇储备是我国政府宏观调控的一项重要工具，具有明显的公共特性。维持高额的外汇储备是我国在固定汇率制下形成的一种定向思维，面对当前外汇储备规模过大带来的效用损失，我们必须考虑降低持有的外汇储备存量，建立有利于经济增长的的适度外汇储备。

　　第一，必须打破政府对外汇储备的过度青睐。长期以来，通过对外汇的管制，政府从外汇储备中获益极大，同时也助长了政府管制欲望的膨胀。我国是一个有着深厚计划经济传统的国家，对政府权力有着根深蒂固的迷信，管制对政府而言是最方便的调控手段。由于政府的有限理性，对管制手段的迷恋，会使得政府希望管制工具越来越强大，不惜付出巨大的成本，由此造成了我国外汇储备的过度膨胀。所以，必须防止政府越俎代庖为市场计划一切的行为，通过逐步建立浮动汇率制，在市场机制发挥作用的基础上，建立符合我国发展需求的最优外汇储备规模。

　　第二，必须使持有外汇储备的边际成本与边际收益基本平衡。当前，我国实际外汇储备远远大于用汇的总需求。要想建立适度的外汇储备，必须使得外汇储备的供需大体一致。持有外汇储备存在机会成本，表现为持有储备而牺牲的投资利益，当持有外汇储备的边际成本等于边际收益时，储备达到适度规模。鉴于当前不断加大的通货膨胀压力，我们必须严格控制与外汇储备供给相关的各种因素，使得持有外汇储备的边际成本递减，实现收益最大化。

　　第三，对于现有的外汇储备存量，则应积极调整管理战略，促其保值增值。在源头上，我们必须加快由强制性结售汇向意愿性结售汇的转变，改革现行外汇市场的运行体系，实现由“藏汇于国”转为“藏汇于民”；在运作上，对外汇储备资产运作方式加以转变，对超适度的外汇储备进行积极管理，建立适当的投资组合，依靠成立主权财富基金等手段积极谋求对全球范围内各种战略性资源的掌控，加强在关键领域中的战略性投资，实施发展能力储备战略。

　　追踪超额外汇储备的源头，我们必须转变经济发展方式。长期以来，我国经济增长过度依赖投资与出口拉动，忽视消费的作用。生产与消费能力不匹配，城乡分割、收入结构不合理以及各种民生问题突出，极大地制约了内需的扩大和经济的可持续发展。转变经济发展方式，积极解决各种民生问题，平衡内外部经济发展，推动我国经济增长模式由出口导向型向内需主导型转变，是维持最优外汇储备的根本之道。

　　（作者单位：中共中央党校经济学部）