交通运输乘用车：自主品牌难敌合资品牌　

　　本报告导读：

　　从2008年第一季度汽车业的发展状况看，自主品牌难敌合资品牌低基数企业的增幅要明显快于高于基数企业。

　　投资要点：

　　来自中国汽车工业协会的相关统计数据显示，随着乘用车占整个汽车的比重稳定在70%以上且基数日渐扩大，2008年第一季度我国乘用业的增长速度不可避免地较之2007年同期有所放缓，不过仍保持适度增长，乘用车生产同比增长13.74%，增速下滑近10个百分点，销售同比增长20.41%，增速下降1.95个百分点，产销率103.11%，同比提高5.71个百分点。

　　细分车型：轿车生产同比增长14.37%，增速下滑超过16个百分点，销售同比增长22.52%，增速下降7.62个百分点，产销率为102.46%，与去年同期相比提高6.81个百分点；MPV生产同比下降4.77%，增速下滑近31个百分点，销售同比增长3.86%，增速下滑近11个百分点，产销率为99.66%，同比增加8.09个百分点；SUV生产同比增长49.66%，增速提高21.25个百分点，销售同比增长42.11%，增速提高26.18个百分点，产销率99.56%，同比下降5.09个百分点；交叉性乘用车生产同比增长6.19%，增速提高5.53个百分点，销售同比增长9.99%，增速提高8.44个百分点，产销率107.94%，同比3.73个百分点。

　　虽然目前乘用车产销率水平较高，但是鉴于轿车薄利多销的特征，主导产品的盈利伴随着价格重心的不断下移而减弱，而可比低基数的日益消失，乘用车行业产销的增幅将会进一步趋于平缓。从公司盈利情况看，呈现明显的低基数公司业绩增幅快于高基数公司的情况，不过未来伴随着相关企业基数的逐渐提高，其增速势必将会趋于放缓。从品牌情况看，2008年第一季度以合资汽车企业的发展最为迅猛，如一汽丰田，长安福特马自达、上海大众、上海通用等等。而以自主品牌为主的企业则多面临较为困难的境地，代表的企业有海马股份、一汽夏利以及长安汽车本部等。未来这样的格局还将会延续。

　　在成本方面，鉴于钢铁等原材料价格的上涨企业可以通过诸如选用薄板或替代材料，以一定的手段予以化解。但是如果电价也因煤电联动而出现上调，则对于汽车制造业来说短期内还无法自行消化，势必会进一步加大成本压力，进而影响到经营的业绩，对此应予以密切跟踪和关注。此外，未来一旦国内油价开始提高，势必会对耗油大户之一的汽车业产生重大负面影响。

　　由此在汽车业细分之行业中，将乘用车行业的投资评级由“增持”调整为“中性”。

　　1.行业发展回眸

　　来自中国汽车工业协会的相关统计数据显示，随着乘用车占整个汽车的比重稳定在70%以上且基数日渐扩大，2008年第一季度我国乘用业的增长速度不可避免地较之2007年同期有所放缓，不过仍保持适度增长，乘用车生产同比增长13.74%，增速下滑近10个百分点，销售同比增长20.41%，增速下降1.95个百分点，产销率103.11%，同比提高5.71个百分点。

　　细分车型：轿车生产同比增长14.37%，增速下滑超过16个百分点，销售同比增长22.52%，增速下降7.62个百分点，产销率为102.46%，与去年同期相比提高6.81个百分点；MPV生产同比下降4.77%，增速下滑近31个百分点，销售同比增长3.86%，增速下滑近11个百分点，产销率为99.66%，同比增加8.09个百分点；SUV生产同比增长49.66%，增速提高21.25个百分点，销售同比增长42.11%，增速提高26.18个百分点，产销率99.56%，同比下降5.09个百分点；交叉性乘用车生产同比增长6.19%，增速提高5.53个百分点，销售同比增长9.99%，增速提高8.44个百分点，产销率107.94%，同比3.73个百分点。(2008年第一季度乘用车产销情况参见表1，乘用车类上市公司产销情况参见表2)

　　虽然乘用车产销增速呈放缓之势，但是细分车型看，轿车由于企业加大了市场营销的力度，特别是中级车价格中心的不断下移以及城乡居民收入水平的持续提高，有效地刺激了对轿车的需求，这从已经连续3个月产销率超过100%得到印证。

　　而MPV车型由于与5米以下底盘的轻型客车具有较强的替代关系，呈现此起彼伏的效应，因此在相关轻型客车实现了外观改型后，开始夺回原本失去的市场份额，结果导致MPV出现一定幅度的下滑，不过未来伴随着新一代MPV的推出，天平可能会再度出现倾斜。

　　SUV车型继续保持快速增长，主要还是得益于城市用SUV的大力发展，从某种意义上讲，中国的SUV车型已经脱离其原来运动型、越野型的本意，消费者更多地是从外观造型和追求与基本轿车的不同来进行选择，使用环境也主要以城市为主，在油耗与基本轿车接近的情况下可以看作是对轿车的一个补充车型。

　　由于中国地域辽阔，经济发展呈现较大落差，因此中西部地区，甚至东部沿海发达地区的部分用户仍对交叉型乘用车情有独钟，其占整个乘用车的比例基本保持在15-20%之间，不过由于其基数已大，因此增速未超过10%。而从生产集中度看，上汽通用五菱、长安汽车(含南京长安)、哈飞汽车、东风渝安和昌河股份这五家企业就占据了95%以上的市场份额。

　　2.行业公司评级

　　2.1.行业评级

　　虽然目前乘用车产销率水平较高，但是鉴于轿车薄利多销的特征，主导产品的盈利伴随着价格重心的不断下移而减弱，而可比低基数的日益消失，乘用车行业产销的增幅将会进一步趋于平缓。

　　从公司盈利情况看，2008年第一季度上海汽车一家的净利润为14.11亿元，是海马股份、长安汽车、一汽轿车和一汽夏利这四家乘用车类公司净利润合计的一倍还多。

　　呈现明显的低基数公司业绩增幅快于高基数公司的情况，不过未来伴随着相关企业基数的逐渐提高，其增速势必将会趋于放缓。

　　从品牌情况看，2008年第一季度以合资汽车企业的发展最为迅猛，如一汽丰田，长安福特马自达、上海大众、上海通用等等。而以自主品牌为主的企业则多面临较为困难的境地，代表的企业有海马股份、一汽夏利以及长安汽车本部等。未来这样的格局还将会延续。

　　在成本方面，鉴于钢铁等原材料价格的上涨企业可以通过诸如选用薄板或替代材料，以一定的手段予以化解。但是如果电价也因煤电联动而出现上调，则对于汽车制造业来说短期内还无法自行消化，势必会进一步加大成本压力，进而影响到经营的业绩，对此应予以密切跟踪和关注。

　　此外，由于目前国际油价已经逼近120美元/桶关口，而国内燃油价格因多种因素尚未与国际接轨，由此也会给国内消费者以错觉。未来一旦国内油价开始提高，势必会对耗油大户之一的汽车业产生重大负面影响，而替代能源等短期内也还无法完全满足商业化需求。

　　由此在汽车业细分之行业中，将乘用车行业的投资评级由“增持”调整为“中性”。

　　2.2.重点公司简析

　　2.2.1.上海汽车

　　作为国内产销规模第一的汽车制造企业，在可比低基数消失的情况下上海汽车的汽车发展不可能持续保持高速增长，因此2008年第一季度企业的经营以适度发展为主基调，同时产销量继续保持国内第一。

　　由于目前上海汽车还是以乘用车为主要经营品种，商用车的发展尚需时日，因此乘用车薄利多销的特征势必会影响到企业的整体经营业绩水平。

　　此外，由于公司于2007年底发行了可分离交易转债，因此公司的负债率水平有所增长，但是整体看企业的发展还是较为稳健的，且短期偿债能力也依然较强。

　　预计2008年上海汽车的每股收益可达0.80元左右。

　　鉴于目前资本市场汽车股整体估值水平出现下移，因此在综合考虑汽车行业以及上海汽车未来的发展前景和各种影响因素后，维持对上海汽车“谨慎增持”的投资评级不变。

　　2.2.2.海马股份

　　作为乘用车生产企业，海马股份的产品主要集中在中低端领域，虽然在自主品牌乘用车界凭借“海马”商标在2007年取得了不俗的业绩，但是面对全国范围的中高端乘用车价格重心不断下移所带来日趋激烈的市场竞争格局和原材料成本持续上扬的压力，2008年的总体经营将不可避免地遭遇挑战，一季度的经营状况已经显示出了形势的严峻。加之企业发行可转债所募集资金将用于发展微型车、SUV/Pickup等，因此下调对公司2008年的业绩预测，预计EPS在0.57元左右的水平，增速将明显放缓，甚至可能出现负增长。

　　此外，按照海马股份可转债相关公告，2008年7月16日起进入转股期，目前其二级市场股价远低于18.33元的初始转股价。如果转债持有者选择回售，那么公司将面临极大的资金压力，甚至影响到正常的经营。而若修正转股价格，虽然有望促进转股，但是按目前的市场价格估算，全部转股后股本将出现大幅度的扩张，对业绩的稀释效应进一步加大，而且能否修正还有待股东大会审议。由此可见公司所发行的可转债对未来海马股份的经营业绩以及正股价格有着直接的巨大影响。

　　因此在考虑了行业和企业目前的经营状况和发展前景，以及可转债等多种因素后，维持对海马股份“中性”的投资评级不变。

　　2.2.3.长安汽车

　　来自中国汽车工业协会的相关信息显示2008年第一季度，长安福特马自达依然是带动整个长安汽车产销和盈利增长的主要动力。此外，长安铃木的产销也出现较大幅度增长。

　　虽然公司本部以及自主品牌汽车的发展仍较为艰难，但是由于长安福特马自达和长安铃木的发展保持了较好的态势。因此预计长安汽车2008年的EPS较之2007年将略有提高，在0.35元左右的水平(已经考虑2007年度分红送转股因素)。

　　经采用包括PE法在内的多种方法进行估算，可以发现作为乘用车生产企业的长安汽车其目前的二级市场价格基本已经反映其内在价值。因此在综合考虑汽车行业和长安汽车的发展前景以及评价各种影响因素后，维持对长安汽车“中性”的投资评级不变。

　　2.2.4.一汽轿车

　　进入2008年一汽轿车的经营承接了2007年以来逐季快速递增的态势，因而取得了不错的业绩。

　　然而仔细分析可知，企业均车单价还是呈现小幅下降的格局，这与整个轿车业价格下移也是一致的。总体看，一汽轿车2008年第一季度盈利的大幅度增长还是一种依托规模扩大的较为粗放型的增长，未来能否延续这样的势头仍需观察。

　　而同期公司的各项应收和应付款项却呈现大幅度增长的态势，其中各项应收同比增长高达1.6倍，金额近30亿元，而各项应付金额为37.35亿元，同比增长21.31%。

　　一方面表明企业目前的盈利还有停留于账面的嫌疑，另一方面也显示出向外转嫁风险能力在趋于减弱。

　　鉴于2008年乘用车市场成本压力持续加大，而市场竞争也更趋激烈，因此，在综合各项因素分析后适当提高对一汽轿车2008年全年的业绩预测，预计2008年一汽轿车的EPS在0.42元左右。

　　经采用包括PE法在内的多种方法测算，作为乘用车制造企业，其合理的PE应该在20-25倍，由此可知目前一汽轿车二级市场的股价已经充分体现了其内在价值。

　　因此在全面考虑一汽轿车的现实状况、行业地位以及未来发展前景、盈利贡献等因素后，维持对一汽轿车“中性”的投资评级不变。

　　2.2.5.一汽夏利

　　受市场竞争加剧以及小排量、经济型轿车市场下滑的拖累，作为国内同类车型主要制造企业之一的一汽夏利继续面临困难的局面。2008年第一季度公司本部的汽车生产同比下滑11%，不过在强化市场营销方面公司的努力还是有了一定的回报，同期销售增长近10%，产销率也达到近115%的较高水平。而公司持股30%的一汽丰田2008年第一季度的汽车产销更是同比增长在75%左右，由此弥补了本部经营的亏损。但一汽夏利2008年第一季度的整体业绩同比还是出现了65%左右的较大幅度下降，形势不容乐观。

　　由于一汽夏利自主品牌轿车业务的盈利能力短期内恐无法得到有效的提升，未来企业的盈利将主要还是依赖持股30%的一汽丰田。综合各项因素分析后预计2008年一汽夏利的每股收益在0.15元左右。

　　目前市场对一汽集团整体注资整合期望颇高，如果乘用车能以一汽夏利为平台，那无疑会对企业产生积极影响，只不过在集团改制尚未完成和总体设想不明朗的情况下，不确定性也很大。因此在综合考虑一汽夏利，特别是一汽丰田的现实状况、行业地位以及未来发展前景、盈利贡献等因素后，维持对一汽夏利“中性”的投资评级不变。 (来源：张欣) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。