中国股市的制度缺陷导致投资者信心不足

　　中国经济新闻网讯：中国经济时报4月30日发表评论文章《对当前中国股市的制度反思 》（作者：易宪容[文集]）：从998点到6124点，再从6124点回到2990多点，中国股市两年多来的走势就如同“过山车”。

4月24日，股市交易印花税下调，整个市场立即沸腾，几千只股涨停，指数当日上涨9％以上。但是，随后两日，市场并没有继续飚升，而是又开始了下跌。

　　这说明，目前中国股市的巨大波动既有外部因素，如美国次贷危机、国际大宗商品价格上涨、国内货币政策紧缩，也有上市公司本身的问题，如关联交易严重、投资收益的比重过大等，但更为重要的是中国股市的基础性制度缺陷与不足。这不仅表现为股市制度本身的缺陷，也表现为股市制度确立的程序不公开、不透明甚至缺乏合法性的基础。因此，不仅无法保护投资者的利益，也容易让市场成为少数人掠夺他人财富的工具。

　　在股权分置改革以前，我曾把这个市场归纳为“垃圾产品卖高价的市场”。股改后，这种局面仍然没有多少改变。有研究表明，2007年股市投资者获得收益大致8000亿左右，但投资人承担的财富总流出高达1万亿以上。也就是说，如果投资者不能在二级市场制造泡沫获益，那么进入股市必然是亏损的。而其根源就在于股市的游戏规则有问题，它不能够保护投资者的利益，不能为投资者提供公平、公正的平台。

　　近几个月来股市的“跌跌不休”，并不是上市公司的投资价值发生了多大变化，也不是国内经济基本面有多大的变动，而是股市制度规则的缺陷导致投资者的信心不足。投资者看不清政府对股市干预政策什么时候会出台、什么会停止。股市的制度缺陷及政策的不确定性成了当前最大的风险。

　　4月18日，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》；20日，公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》；21日，证监会开出基金“老鼠仓”第一罚单。23日，国务院召开国务院常务会议，审议并原则通过《证券公司监督管理条例（草案）》、《证券公司风险处置条例（草案）》。经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由3‰调整为1‰。

　　管理层密集地发布一系列促进国内股市发展的政策，这说明了什么？是意在救市吗？本文认为并非如此。首先，政府重新整顿股市的制度规则及股市的秩序，目的是要重新提振投资者的信心。因为，如果政府是在用政策救市，那么对不少投资者来说，3000点就是“政策底”，就意味着政府对股市一个担保、一个承诺：只要股市在3000点之下，政府就会施之援手。政府的这种担保无疑会强化股市投资者的投机行为，等于是让整个社会来承担股市投资的高风险，而投机行为的收益则归其自己所有。这样，中国股市就会成为一个完全炒作的市场，其作为投资市场的基本功能就会丧失。

　　其次，如果政府是在救市，那么其救市的底线在哪里？救市的规模有多大？什么时候进入？什么时候退出？如何来操作？谁来操作？这些问题若没有一个明确的界定，政府的救市就可能成为一个利益输送机制。何况，政府并非是一个抽象的概念，它同样是有私欲的人组成的。如果没有相应的规则作为保障，救市就一定会让大量的公币或公共资源流入无法填满的个人口袋。比如，24日股市交易印花税调整之前，22日、23日就出现大量资金进场的迹象。这种“偷步”现象显然是由于相关信息的提前泄漏。如果政府真的直接救市，我想“偷步”者一定会比这严重十倍。

　　第三，有必要对政府行为与市场行为边界有一个明确的界定。在一个成熟的市场中，政府的基本职责就是界定产权制度、保证市场合约的有效履行、保证个人财产不受到他人侵害等。而这些基本职责履行就是通过政府的制度规则制定、创立、修改与完善等方式来进行。也就是说，政府对股市的职责并非是关注股市指数高低，而是要保证市场的游戏规则公平、公正、公开。而政策是制度规则确立的一种方式。管理层密集出台旨在促进我国资本市场健康稳定发展的政策就是产权界定的重要方式。

　　任何产权界定或制度规则都是不完善的，当市场与经济环境变化之际，对制度规则进行修改与完善也是政府的基本职责。下调股市交易印花税等政策就是政府对现行制度规则的修改与完善，就是要让制度规则更有利于市场的发展与繁荣。因此，一系列相关政策就明确地向市场发出一个强烈信号。

　　因此，管理层要借4月24日之东风，通过股市制度规则的完善来进一步强化投资者的市场信心，把保护中小投资者利益作为一种股市的“宪政”运动。这才是中国股市走向持续繁荣的根本。目前，股市最大的问题是要进一步稳定蓝筹股的信心。比如，中石油、中石化的股票之所以“跌跌不休”，并不是经济基本面发生了变化，也不是上市公司质量有逆转，而是政府对这两家上市公司价格管制导致的结果。目前，国际原油价格快速飚升，上市公司进口原油的成本也快速飚升，而政府则管住成品油的价格，不让企业自己定价。这不仅违背了市场基本法则，也扭曲了市场的价格机制，让投资者对公司的信心完全丧失。所以，政府用计划的方式管制上市公司的价格是目前股市问题的根本所在，如何放松这种价格管制是强化股市投资者信心的重要方面。

　　当然，为了提振股市投资者的信心，政府要做的事情还很多。比如，严厉打击内幕交易，对上市公司再融资“圈钱”进行严格限制，重建一级市场的定价机制，提高上市公司市场准入标准，将国有限售流通股市划给社保基金进行长期持有，建立市场稳定基金，等等。政府要在制度规则建立上下功夫，要把保护中小投资者的利益真正放在首位。只有这样，才能构建一个透明高效、结构合理、功能完善、运行安全的资本市场。

　　同时，对股市制度规则的确立、修改与完善，不仅要有实体上的合法性，也要有程序上的合法性。所谓制度规则实体上的合法性，是指这些制度规则能够围绕着投资者的基本利益为宗旨而展开，而不是反其道而行之；所谓制度规则程序上的合法性，是指制度规则确立是在合法的程序下，由相关的利益者博弈的结果，而不是像现在那样，仅由少数部门根据其利益来制定。以股权分置改革的制度安排为例，如果不是整个社会相关利益者反复博弈，要制定出一个不同利益者基本认同的规则是不可能的。然而，目前出台的不少新政策，与程序合法性的基本要求差距很大。

 　推荐阅读：中国经济新闻网讯：中国经济时报4月29日文章《股民折戟紫金矿业 新股发行制度改革刻不容缓》（本报记者 袁名富[文集]）4月28日，本周的首个交易日，停牌一小时的紫金矿业（601899 SH）10点半开牌即被3亿多股卖盘封住在跌停板上。与紫金矿业同日上市的另外两只新股三力士、濮耐股份也无量跌停。

　　上周五，首日上市的紫金矿业遭到爆炒，盘中最大涨幅一度超过200％。中小投资者在新股二级市场上的无奈折戟，再度折射出现行新股发行制度导致投资市场出现“马太效应”。

　　依照现行的新股发行制度，中小投资者只能在网上申购。而网上申购中签办法采取的是“资金大者得”的政策，机构投资者依据自身的资金优势和融资平台，获取相对较多的新股筹码，在二级市场获利丰厚。

　　统计显示，去年二级市场平均交易市盈率高达40倍至50倍，但是一级市场发行市盈率一般控制在20倍至30倍，巨大价差使得打新股“几乎稳赚不赔”。2006年新股上市首日平均涨幅为83％，2007年以来新股首日涨幅平均高达140％。

　　全国政协委员刘汉元曾在今年的两会上称，“现行新股发行方式奉行‘资本优先’的原则，形成了机构投资者和中小投资者之间的不平等，也加剧了财产性收入的不均等。中小投资者如果想中签新股是难于上青天。”

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授曾在很多场合呼吁过要对新股发行制度进行改革。在接受中国经济时报记者采访时，曹教授表示，“我国一级市场上的利润几乎全部被机构独占了，这种制度必须要改革。”

　　

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