投资要点 行业收入利润保持较快增长，盈利水平提升。08年1-2月造纸业实现销售收入为598.09亿元，同比增长28.02%；实现润总额30.36亿元，同比增长42.23%。行业毛利水平为12.75%，较上年同期的12.91%有所下降，由于期间费用率的下降，行业利润率为5.08%，较上年同期的4.53%有提升。
年报季报显示子行业盈利能力出现分化。从年报情况看，基本与行业总体运行数据吻合，销售净利率普遍得到提高，利润实现较快增长，净利增速基本高于营业收入增速。
但从毛利水平可以发现子行业盈利能力出现分化，由于白卡、铜版、双胶呈现较高景气度，价格提升高过成本上涨，相关纸种的毛利水平有提升。而新闻纸、箱板纸由于主要原料废纸价格大幅上涨，国内受制于产能较大价格处于低位，毛利水平回落明显。从季报情况看，盈利能力分化现象更为显著。以白卡、铜版、文化纸等景气纸种为主要产品的公司如
太阳纸业、
晨鸣纸业、
博汇纸业08年在提价效应下综合毛利水平都较上年同期有显著提升，由此推动业绩实现高速增长。而低景气的箱板纸及新闻纸虽然在一季度亦实现了提价，但原料价格的大幅上涨极大侵蚀了企业的盈利能力，相关公司如
华泰股份、
景兴纸业的综合毛利水平都较上年同期下降，进而使公司在营业收入增长的情况下，净利出现负增长。
维持行业“中性”评级，关注景气子行业龙头企业。我们认为目前尚不能判断国际木浆价格已出现拐点而废纸价格依然快速增长，因此造纸企业依然面临较大成本压力；纸品提价预计下半年空间不大。由于子行业景气度不一，行业内盈利能力已出现明显分化。
我们看好文化纸、白卡纸、铜版纸子行业，看淡新闻纸、箱板纸子行业，维持对行业整体“中性”的评级。我们预计景气子行业的龙头企业由于具有超越成本增长的提价能力，同时受益于淘汰落后产能行业整合，将拥有显著的增长能力。建议关注：太阳纸业（002078.SS）、晨鸣纸业（000488.SZ）、博汇纸业（600966.SS）。
年报季报显示行业盈利能力出现分化。从上市公司年报情况看，基本与行业总体运行数据吻合。由于新增产能及07年下半年开始的主要产品提价，重点上市公司的销售收入呈现稳步增长，由于综合经营水平的提升，销售净利率普遍得到提高，利润实现较快增长，净利增速基本高于营业收入增速。但从毛利水平来看，可以发现各子行业盈利能力出现分化。由于白卡、铜版、双胶呈现较高景气度，价格提升高过成本上涨，相关纸种的毛利水平有提升。晨鸣的双胶纸毛利率较上年增加1.97个百分点上升至21.89%，铜版纸毛利水平较上年增加1.45个百分点上升至23.25%，白卡纸的毛利水平有0.88个百分点的增加升至17.90%；博汇纸业的白卡纸毛利水平较上年增加2.73个百分点升至21.63%；而新闻纸、箱板纸由于主要原料废纸价格大幅上涨，国内受制于产能较大价格处于低位，毛利水平回落明显。华泰的新闻纸毛利率较上年减少7.11个百分点降至19.09%；景兴的牛皮箱板纸毛利水平由上年的22.53%下降至21.29%。从季报情况看，盈利能力分化的现象更为显著。以白卡、铜版、文化纸等景气纸种为主要产品的公司如太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业08年在提价效应下综合毛利水平都较上年同期有显著提升，由此推动业绩实现高速增长。而低景气的箱板纸及新闻纸虽然在一季度亦实现了提价，但原料价格的大幅上涨极大侵蚀了企业的盈利能力，相关公司如华泰股份、景兴纸业的综合毛利水平都较上年同期下降，进而使公司在营业收入增长的情况下，净利出现负增长。
行业运行趋势展望
原材料价格趋势：木浆价格还需观察，废纸将维持高位。从浆价走势看，2008年以来，以美元标价的国际浆价依旧保持上涨态势。欧洲市场以欧元标价的浆价在2月创下新高后回落，近期又有所上升，目前针叶浆价格在567.57欧元/吨，阔叶浆欧为525.47欧元/吨。国际木浆价格是否出现拐点还需观察。废纸方面，美废8#4月外盘报价已近275美元/吨，美废11#达235美元/吨。由于全球废纸回收量大体稳定，但需求仍在不断扩大，预计08年废纸供应方在市场中仍处主动地位，废纸价格仍将维持高位。
产品价格趋势：景气纸种价格前景乐观。08年以来各主要纸种都实现了提价。按中国纸网的报价看，白卡的价格上涨了近400元至7890元/吨的高位，铜版纸价格上涨了450元已至8100元/吨，双胶纸上涨了300元至6870元/吨，书刊纸涨幅最大，从去年末的4850元/吨上涨至5600元/吨，新闻纸今年已提价600多元达到5400元/吨，箱板纸也有400元的涨幅升至3700元/吨。国家加大环保整治力度，淘汰落后产能，对文化纸供求及未来价格走势形成正面影响；白卡由于下游需求增长，08年产能扩张不大，预计价格升势仍能持续；铜版纸出口增长及进口替代效应及奥运需求亦将推进国内价格。新闻纸及箱板纸受制于产能原因，继续提价空间不大。
行业重点公司投资建议 维持行业“中性”评级。根据行业整体的运行数据看，基本呈现毛利率趋升、期间费用率下降，利润率提高，行业整体盈利能力提升的转暖迹象。但各子行业由于景气度不一，盈利能力出现分化，这从上市公司已公布的2007年报及2008年一季报可以看出。我们认为目前尚不能判断国际木浆价格已出现拐点而废纸价格依然快速增长，因此造纸企业依然面临较大成本压力；纸品提价预计下半年空间不大；国家实行从紧的货币政策，利率的上升将使负债率较高的造纸企业承担更多的财务费用。根据WIND数据，造纸板块PE（TTM）与PE（08）分别为32倍及20（整体法），沪深300分别为26倍及20倍。考虑到香港造纸板块由于玖龙、理文的价格下跌估值不到20倍，将对A股板块估值提升形成牵制。我们维持对行业整体“中性”的评级，看好文化纸、白卡纸、铜版纸子行业，看淡新闻纸、箱板纸子行业。
关注景气子行业龙头企业。由于各子行业景气度不一，盈利能力出现分化。我们预计景气子行业的龙头企业由于具有超越成本增长的提价能力，同时受益于淘汰落后产能行业整合，将拥有显著的增长能力。建议关注：太阳纸业（002078.SS）、晨鸣纸业（000488.SZ）、博汇纸业（600966.SS）。
作者：齐敏华 上海证券
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