维持“买入”评级 东方证券唱多平安

　　本报记者 马骏? 发自上海

　　针对“中国平安”（601318，SH；02318，HK）的一季度业绩表现，中金、中信等各大券商公布的投资报告中，纷纷对其亮出“谨慎”或“维持”的保守估计。而东方证券日前亮出的一份点评报告却对平安作了不一样的解读。

　　该报告认为，平安一季报的数据在国内准则下被大大低估，而按照国际准则计算，公司一季度投资收益率为1.7％，超过公司精算假设。同时，报告认为平安2008年净利润可以增长3.4％达到193亿元，并在2012年左右进入利润增长高峰期，同时对平安继续维持“买入”评级。

　　换位解读

　　看好盈利能力 维持“买入”评级

　　东方证券的报告沿用了平安季报中首次使用的国际准则，认为国际准则相对更适合价值评估的使用，并重点解读公司一季度经营中的两大奥秘：投资收益和准备金提取。

　　由于国际准则下投资收益不包括投连险账户盈亏，因此该报告预期平安一季度权益投资的全投资收益率好于一季报预期3.3个百分点，并判断一季度的超提准备金的释放并不特别显著，就此认为有必要修改盈利预测并看好2008年及以后年度的盈利能力。

　　在大家多对平安 “唱空”的背景下，东方证券保险行业分析师王小罡认为：近期市场受到诸多卖方研究员的影响，对平安盈利预期表示悲观。王认为，公司2008年净利润可以增长3.4％至193亿元 （假定浮盈释放70％，超提准备金释放50％），投资收益可达269亿元，净利润增长3.4%（IFRS）；2009年净利润可增长8.4％至209亿元（假定浮盈释放10％，超提准备金释放15％），并将在2012年左右进入利润增长高峰期，对平安继续维持“买入”评级。

　　解读1 ：投资收益

　　国际准则下一季度投资收益率1.7％

　　各大券商在分析中认为，一季度公司投资收益161.56亿元，加上公允价值变动收益-118.77亿元，合计42.79亿元（去年同期146.79亿元）。考虑到2007年底投资资产规模约4749亿元，可知公司一季度投资收益率仅0.9%，相当于全年3.6%，远低于公司精算报告中2008年投资收益率5％的假设，公司今年业绩堪忧。

　　王小罡却提醒投资者不要被表面情况所蒙蔽。按国内准则，投资收益是包括投连险账户的，而这部分投资盈亏并不影响公司净利润。因此，他认为从盈利预测的角度看，应该扣除投连险账户投资损失。东方证券的国际准则一季报就为我们提供了剔除投连险账户盈亏后的投资收益：80.23亿元（去年同期123.13亿元）。由此计算公司一季度投资收益率，为1.7%，相当于全年6.8%，超过公司精算假设。

　　超出预期“全投资收益”率-14.7％

　　关于有疑虑说平安投资收益严重依赖于浮盈释放，王小罡提出了“全投资收益”概念，认为浮盈变动应该在投资收益的评估中一起考虑，由此平安一季度权益投资的投资收益为39.51亿元，浮盈变动为-211.95亿元，全投资收益为-172.44亿元，全投资收益率为-14.7％，如果扣除公司对富通集团投资，则一季度权益投资的全投资收益率为-15.5％，显著优于沪深300指数和上证指数同期-29％和-34％的表现。王小罡指出，“应该说，公司一季度的投资表现相当优异，超过我们此前的预期，值得表扬！”

　　解读2：准备金提取

　　准备金增加额同比减103亿

　　在国内准则的一季报中，可以看到，尽管平安一季度寿险保费收入同比增长30.7％，但是保险责任准备金提取净额却同比减少103.21亿元，至119.49亿元，有券商分析师认为，这表明公司在一季度已经大量释放此前超提的准备金储备。

　　但来自东方证券的最新结论显示：一季度超提准备金的释放规模并不显著，估计不超过10－20亿元，占比不超过10％，并估计全年释放规模将达到95亿元左右，占2007年底累计超提准备金（包括分红特储和万能平滑，但不包括波动较大的影子会计调整部分）的50％。

　　这一结论仍出自国际准则一季报带来的提示：首先，平安保险责任准备金提取净额减少原因是由于满期给付增加，这部分影响大约有40亿元，其次分红水平提高也影响到大约23亿元的准备金；最后一点，正如平安季报中指出，是由于“金融资产的公允价值变动使得寿险业务部分险种的保险责任准备金较期初减少”，王小罡认为这句话对于国际准则来说，可以理解为影子会计调整的影响，以及公允价值变动对超提准备金的影响，对国内准则来说，可以理解为投连险账户的投资损失，这部分影响大约是37亿元。以上三部分之和为100亿元，正好解释保险责任准备金提取的下降幅度。

　　2007年超提准备金

　　其次，对于当寿险保费收入增加30.7%，准备金提取为何没有相应提高，王小罡认为，主要原因在于2007年本身是超提准备金的。

　　2007年超提准备金表现在三个方面：一是由于调整精算假设而多提准备金，这部分在国内准则下是96.98亿元，在国际准则下是32.81亿元；二是由于影子会计影响而多提准备金，这部分在国际准则下是23.75亿元；三是通过分红特别储备和万能平滑准备金等科目对分红险和万能险产品多提准备金，这部分金额属于非公开信息，根据报告推算，07年平安大约提取准备金173亿元，07年底累计191亿元。基于上述观察，王小罡估计一季度公司对分红特储和万能平滑的释放力度应该不大，估计不超过10亿－20亿元。