谁造就了新股定价泡沫？

　　在很多市场人士眼中，由于询价责任机制缺失，一向以价值投资自居的询价机构也像普通投资者一样，为获得新股筹码，表现出不应有的理性。

　　4月25日登陆A股市场的紫金矿业，在资金追捧下，股价涨幅一度达到202.9%而被交易所强制停牌。在复牌后5分钟里，该股的价格又大幅回探至79.8%的位置。在此后两个交易日中，又以大单封死在跌停板。

　　新股再现暴涨暴跌，而在中国石油、中国太保陆续破发后，紫金矿业以超过40倍静态市盈率的发行价就几乎成为了市场声讨的焦点，针对询价制的质疑也开始甚嚣尘上。

　　事实上，自去年四季度开始，随着新股发行的提速，有关再次改革发行制度等言论就多了起来，市场各方也提了不少设想。但据记者多方采访了解，作为现行发行制度主要一环的询价机构对于再次改革有着不同于市场的声音。

　　新股估值标准之辩

　　紫金矿业在尚未上市之前就已经备受近期市场瞩目，这不仅仅因为其是第一家以0.1元面值发行的A股，更因为其40.69倍的发行市盈率。该发行市盈率不但是在2008年仅次于2月登陆中小板的国统股份43.87倍市盈率，即使放在2007年也仅位列于中国远洋、中国平安、中信银行、中国神华等超级大盘股之后。

　　市场的争议焦点之一在于，经机构询价后确定的新股发行市盈率是否过高？而据记者在对各家询价机构的采访中了解，其分歧的实质在于询价机构和市场的在估值标准上的区别。

　　南方某掌管百亿资产的基金经理对记者表示：“我们和市场在估值定价上的标准不一样。询价机构在估值定价时，除了对过往业绩和经营状况的考量之外，更注重企业未来发展趋势，也就是说我们的估值是以动态市盈率为标准。”

　　“通常询价机构在评估时会采用公司上市后未来3年的收益计算的动态市盈率。而由于未来3年的预期收益不好估算。所以我们更倾向于以上市后当年的动态市盈率为基准。”

　　以紫金矿业为例，2007年紫金矿业的业绩为每股0.19元，但在今年一季度就已经达到了0.175元。同时机构预计紫金矿业2008-2010年矿产金、铜、锌的销量平均增速为18%、31%和32%，带动EPS平均增速在34%。

　　根据万得的统计显示，截至4月25日，共有14家机构对紫金矿业2008年度业绩作出预测，平均预测净利润为37.1亿元,平均预测摊薄每股收益为0.2551元(最高0.2855元，最低0.2101元)。照此预测，2008年度净利润相比上年增长，增幅为45.59%。也即是说，在机构的估值体系中，紫金矿业7.13元的发行价对应的动态市盈率应为28倍左右。

　　同样的情况也发生在去年创下96倍静态市盈率发行的中国远洋身上。有保险机构资产管理部负责人对记者表示，造成中国远洋高发行价预期的最重要的原因是当时已经有资产注入预期，而且注入的资产??干散货业务的赢利能力大于公司现有资产，根据招股说明书测算，在干散货业务放进去之后，A股发行价相对于2007年盈利预测的市盈率就会降到12.47倍。

　　询价机构无为？

　　按照相关法规，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。

　　截至2008年4月25日，证监会认可的六类询价机构共有237家，其中基金公司58家(占比24.47%)、证券公司66家(占比27.85%)、信托公司39家(占比16.46%)、财务公司29家(占比12.24%)、保险公司13家(占比5.48%)、QFII32家(占比13.5%)。股票配售对象共计1026家。

　　申银万国市场研究总监桂浩明认为，现行新股发行制度的询价流于形式，没有真正实现价格发现功能。目前的询价制度规定，只要机构所报价格不是过分离谱，所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售。

　　有很多市场人士也认为，由于询价责任机制缺失，一向以价值投资自居的国内投资机构也像普通投资者一样，为获得新股筹码，作出了不理性的选择。

　　对此，某央企财务公司资产管理部的负责人对记者表示，不排除部分机构在询价过程中存在乱报价的行为。集中体现在有些机构在初步询价时出价很高，但在累计投标询价时却不参与申购，在报价后却并没有选择买进，恶意扰乱定价秩序。

　　但上述人士同时认为，作为询价机构，每年都要向监管层递交详细的年度询价总结报告，在报价上也是受到严格监管的，因此出现离谱的询价的现象不大可能持续。

　　而记者从该人士获悉，在总结报告中需要说明的内容包括：报价是否遵循独立、客观、诚信原则，是否存在协商报价、故意压低和抬高价格的行为；是否存在初步询价时未提交有效报价但却参与了网下申购的情况；是否存在发行定价明显高于报价区间上限仍然参与申购的情况，或是否存在报价区间的上限高于发行定价却未申购的情况；股票配售对象账户管理情况，包括是否存在以备案登记以外的账户参与网下申购的情况，是否存在出借账户的行为；是否存在转让锁定期内的网下配售股份行为等内容。

　　上述人士也建议：“其实监管层还可以规定，报高价的机构必须进行申购，如果这样询价机构在报价时将更加谨慎。”

　　从整体上而言，多数询价机构人士对记者表示，通过询价制这种市场化规则定出来的价格是合理的。

　　事实上，即使在2007年持续高涨的市场环境下，新股发行定价整体上也是保持平稳上升趋势，一级市场询价、定价没有如二级市场的泡沫那么大。

　　据相关统计显示，询价试点的2005年初至2006年5月新老划断前，新股发行市盈率(摊薄后)平均为20.4倍；2006年5月新老划断以来，新股发行市盈率(摊薄后)平均为27.3倍，较新老划断前高33.8%；今年以来，新股发行市盈率(摊薄后)平均29.2倍，较新老划断前提高了43.1%。从二级市场走势看，上证综合指数从2005年股改至今，已上涨了356%。

　　首日爆炒谁之过？

　　另一方面，在当前的A股市场，新股上市首日被爆炒已不是新鲜事。

　　统计显示，今年已经上市的23只中小板个股中，多数在上市之初遭遇爆炒。23只新股中有16只在上市后3个交易日内见到历史最高价，之后大幅下滑。

　　有市场人士指出，这背后的原因在于，新股发行中“资金为王”的制度让机构和大户直接控制了多数筹码，然后他们再借助于自身的宣传和信息渠道，人为地诱使散户投资者在二级市场高价接货，谋求短期暴利，从而才让所谓“新股不败”的神话一再上演。

　　而在两会期间，更有政协委员将矛头直指询价机构，建议通过减少网下配售比例，将机构投资者配售股票的上市锁定期从三个月延长到六个月的方法，避免机构在中签后，通过短期爆炒新股获得巨额收益，使其在询价时更为理性，减少新股上市首日的过度投机行为。

　　某询价机构人士则对记者表示，从资金的性质上来说，目前市场的询价机构中的主力为保险资金、债券基金、央企财务公司和银行的信托产品。这些产品从性质上来说都是冲着无风险收益或者说是低风险收益而去的，从资金本身的安全性来说就不可能参与首日的爆炒。

　　且不说这些资金在使用上会在二级市场会有政策上的限制，就是“越线”进行炒作，谁又会愿意冒风险给人“抬轿”献身呢？如果说是机构合谋，这个合谋的难度、政策性风险和收益的比较又如何考量？

　　“其实谁在炒作上市首日的股价，监管部门完全可以通过交易所的账号进行监测。监管部门如果真要遏制这种现象，是否可以考虑出台相关办法处罚爆炒新股的资金账户拥有人。”上述人士表示。

　　改革是否有利市场？

　　4月26日，中国证监会发行监管部相关负责人透露将探讨在现行发行方式的基本框架下，通过对申购新股的机构账户设定数量限制或者将一部分发行股票向中小投资者账户另行配置方式，适度降低机构中签率，提高中小投资者的中签率。

　　对此，桂浩明认为，从有股票开始，采取什么样的新股发行方式就一直困扰着人们。制度选择不当，会对市场的正常发展起到很不利的作用。典型如1992年深圳的“8?10”事件，就是因为发行制度不完善，使得深圳发售1992年新股认购抽签表极度供不应求，出现百万人争购抽签表的场面。不过，由于新股发行制度涉及的面很广，不同群体都有其自身的利益诉求，因此要搞出一个为市场各方都满意的发行制度，也确实不容易。

　　桂浩明表示，现行的新股发行制度是2006年实行新老划断时定下来的，就其本身而言，应该承认存在对机构投资者过度倾斜的问题，对二级市场的投资者来说则明显不那么公平。也因为这样，后来就有了修改的动议。当然，这种非等比例配售的设想，同样也有很多不够周全的地方，但市场的普遍看法是，相对于目前的制度，它是一个进步，有利于市场公平与协调发展。

　　不过，在采访中，多数询价机构人士大都对于提高中小投资者的中签率的做法存有疑虑。

　　有机构人士质疑，从市场稳定的角度来看，提高散户中签率势必意味着机构中签比例的下降和“打新”收益的减少。同时散户的比例提高会否更容易造成二级市场的波动这也是一个问题。以部分激进的私募而言，在一级市场获取筹码再到二级市场炒作的可能性会否更高，如此一来首日爆炒或者破发的情况会否更加严重？

　　而在改进现行发行制度的具体的操作上，市场人士皮海洲则建议，把中小投资者的新股申购与机构投资者的新股申购完全分离开来，机构的归机构，中小投资者的归中小投资者。让所有的机构投资者都参与到网下配售中去，使网下配售成为向机构投资者进行新股发行的场所，机构投资者仍然采取资金为王的申购方式，而中小散户则在网上申购。

　　某基金人士则表示，解决问题从技术层面来说都会相对比较容易，具体实施起来难度就会大得多。而股市游戏规则的每一次变动，都将是利益的再调整，最终出台的政策将是互相妥协的结果。