美联储暗示未来或再降息 中美利差倒挂属误解

　　　中美“利差倒挂”属误解 利息上调仍有空间

　　4月30日，美联储再度降息0.25%，将联邦基准利率下调到2%的水平。美联储的降息被认为是压缩中国央行加息空间之举。我们认为“美联储降息压缩中国加息空间”的见解是错误的。

目前中国和美国的真实利差(扣除通胀率)其实并非倒挂，而是非常接近。中国今年的通胀预计是6.8%，而一年存款利率是4.14%，美国的全年CPI是4%，基准利率是2%(单纯用名义利率比较并不正确)。

　　在传统意义上，货币政策最重要的目标是币值稳定和防范通货膨胀。但是，在流行的唇舌里，现在最重要的变量是热钱。热钱的神秘性、放大性和可虚构性都能极大地满足这些威胁言论的“传播力”：一旦中国为了控制通胀加息，那么，滚滚热钱将来中国“食利”，会扰乱中国的货币政策。据这些“热钱故事学家”提供的数字，1到3月份流入中国的热钱有800多亿，热钱的保守估计额为6000亿美元。今年热钱涌入的速度是去年的3-4倍。

　　我们并不否认热钱在中国的大量存在，但是，我们并不同意热钱现在还在大量地涌进，真实的情况恰恰相反，热钱正在慢慢离开。非常流行而粗略的热钱计算公式是：“国家的外储增加量-FDI-贸易顺差”即为热钱。但这一公式有错误。首先，国家的外储增加量是以美元计算的，一旦在这个过程中，央行有意识地转换了一些币种，将美元变成欧元(实际上，最近一年来央行的币种转换量是很大的)，欧元面对美元强烈升值，那么，汇兑转换收益在这个公式里很容易被解读成热钱。

　　一般来说，热钱会夹杂在贸易顺差和FDI里，尤其是前者非常多，要比后者多得多。但最近FDI的飙升给人传递一种错觉，认为热钱“取道”投资，正在大量涌入。而在我们看来，中国的贸易顺差剧烈甚至过分下滑，则反映了热钱离去的走向。因为中国出口的商品有很低的需求弹性，不应该呈现出过于剧烈的下滑。坦率地说，热钱在贸易项下的逃离是很轻松，并且很容易形成“障眼法”。因为中国的贸易顺差下跌现在可以归咎于美国次贷导致的需求下降，随后可以归咎于欧元区经济下滑和欧元因美元反弹、产生的贸易条件恶化(因为人民币80%跟随美元，美元反弹，对欧元升值，那么未来对欧出口也将不畅)。于是，热钱的逃逸总能找到“宏观借口”。

　　重要的是，在热钱公式里，还有一个项目没有被考虑进去，那就是外商投资形成的大量的利润(可以汇出的利润)。这些利润其实是热钱的重要组成部分。在过去，很多外资企业获得投资利润之后，并没有立即汇出，而是留在国内，投向房地产或者股票市场，不仅享受人民币升值受益，而且大力追逐资产泡沫收益。关键是，这些由留存利润转化而来的热钱汇出是合法的、不受到任何阻碍的(利润汇出是归在经常项目，而经常项目早已经实现完全自由兑换)，也就是说，它们的逃离是非常快捷便利的。最近3年，这些可汇出的留存利润累计额大约为2000亿美元，至于它们形成多少热钱收益并不清晰。它们的动向也不能在国际收支平衡表上非常清晰地查到。但确定的是，投资收益的回流已经大规模地发生了，这反映在很多跨国企业应对美国银行系统信贷紧缩，需要从新兴市场调剂资金。利润回流也将促使经常项目顺差急剧走低。从这个意义上说，经常项目顺差下降非常清晰地反映热钱总体上是非常有策略地撤离而不是涌进。

　　如果美元这几天的强劲反弹走势能够延续更是一个不利的信号，这意味着人民币资产的吸引力正在快速降低，大量的资金开始反转。在这个阶段，最明智的方式还是加息，尤其对长期存款进行利率上调。不仅可以改变热钱的节奏，而且可以稳定民众的通胀预期。

　　名词解释：利差,顾名思义,就是利率之差。利差倒挂会使一些国际游资（hot money）从原来利率高的国家流动到现在利率高的国家。

　　来源：21世纪经济报道

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　　美联储“中性”声明 暗示未来可能再次降息

　　对于那些预期美联储将很快停止降息的市场人士来说，上周当局作出的最新决策以及会后的声明似乎有些出人意料。尽管此前市场一度传言美联储在上周就会停止降息，但最终当局还是连续第七次宣布下调利率，将联邦基金利率降至2%。而在会后的声明中，伯南克也并未传递出要停止降息的强烈信号。

　　鉴于对当前的经济和金融市场形势仍无法把握，美联储在考虑放慢或是中止降息进程的同时，仍留了一手，以备在经济形势继续恶化的情况下再度降息。不过，进一步降息的空间已经很有限。

　　业界预期降息暂告段落

　　自去年9月以来，美联储已累计降息325个基点。在上周的会后声明中，美联储表示，货币政策已“极大程度”地放宽，加上此前推出的旨在增加市场流动性的各项其他举措，应该有助于在未来促进经济的适度增长，并降低经济活动的风险。分析人士据此认为，美联储可能会就此暂停降息。

　　美联储的声明称，虽然其仍担心现在可能已经陷入衰退的美国经济会继续下行，但当局认为已为降低这一风险做了很多工作。在4月30日的声明中，美联储还将对美国经济状况的表述由“继续恶化”改为“依然疲弱”，有分析认为，这一措辞上的调整显示美联储对经济前景的担忧有所减轻。

　　美国商务部上周发布的初步数据显示，今年第一季度美国经济按年率计算增长0.6％，与去年第四季度持平，高于市场预期。

　　美联储还删除了此前声明中有关经济增长的下行风险依然存在的说法，表明通胀风险在将来的利率决策中将占据更大比重。联储还表示将“在必要时”采取措施促进经济持续增长并稳定物价，而之前都是说要“及时”采取行动。分析师认为，这表明促使美联储大幅降息的紧迫性已有所缓解。

　　野村证券首席经济师莱斯勒表示：很显然，美联储觉得迄今为止其付出的努力已足够，他们需要一段时间才能看出救市措施及宽松货币政策的成效。太平洋投资管理公司的埃里安则认为，美联储已“基本上”暗示，如果他们对于实质经济的展望没有进一步恶化，利率将维持在2%的水平。

　　IDEAglobal的首席分析师约瑟夫认为，美联储将暂停行动一段时间。“通胀加剧的风险很大，足以促使其暂停降息，直到之前美联储所采取的货币政策及政府的财政刺激措施发挥作用。”

　　美国利率期货的最新走势显示，交易商认为美联储在6月25日的下次会议上维持利率在2%不变的概率约为76%。

　　美联储并未把话“说死”

　　不过，也有不少分析人士认为，美联储的声明并未传递出明确的停止降息的信号，至少没有像市场此前预期的那样强烈的信号。

　　“就算有暂停降息的暗示，那也要比市场原先可能期望的模糊一些，而且市场原本还预期美联储承认金融市场改善的程度要更大一些。”RBS Greenwich的首席国际策略师拉斯金说。

　　观察人士注意到，总体而言，4月30日的联储声明显示当局对美国经济仍不乐观：“家庭和企业开支受到抑制，就业市场进一步走软，金融市场仍承受相当大的压力，信贷紧缩形势和住房市场收缩加剧可能对未来几个季度的经济增长产生负面影响。”

　　而且，在第一季度，约占美国GDP三分之二的个人消费开支当季仅增长1.0％，增速低于前一季度的2.3％。此外，作为次贷危机导火索的美国住房市场尚无回暖迹象，第一季度住房市场投资降幅高达26.7％。

　　在美联储上周的会议之前，市场认为决策者可能会暗示将暂停降息行动，但最终的“中性”声明却令一些投资者押注，联储在未来数月将至少再降息一次。

　　Euler Hermes ACI公司的分析师诺斯表示：“他们为再次降息敞开了大门。我原本以为他们会以较强烈的措辞暗示本轮降息行将结束。”坦伯顿资产管理公司的墨比尔斯甚至表示，随着美国房屋强制收回的比例不断攀升，美联储甚至可能将利率调降至1%。

　　今后数月或按兵不动

　　尽管对于降息是否就此止步各界仍有分歧，但多数分析师认为，在今后几个月，美联储可能维持利率不变。这一预期也从最新公布的美国就业数据得到支持。

　　美国劳工部2日公布的数据显示，4月份美国非农业部门就业岗位连续第四个月减少，但减幅远小于前一个月。同时，失业率也从前一个月的5.1％降到了5％，好于分析人士此前的预期。

　　在上周的声明中，美联储特别强调了迄今为止所采取的大幅放松货币政策的措施，同时也并未提及经济增长面临下行风险，这些都预示着，美联储可能至少会在未来几次政策会议上维持利率水平不变。

　　路透社对美国19家大型债券公司进行的调查显示，10家公司认为需要继续降息，8家认为目前降息力度已经足够，1家未发表看法。调查的平均预测结果是，美联储年底前会再降息25基点。

　　来源：上海证券报

　　

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