估值迷失中的银行股、地产股简析

　　从极度乐观转向极度悲观，半年间中国股市上演了一曲乐极生悲的惨剧。伴随着市场的暴涨暴跌，以银行、地产为代表的基金重仓股也出现了惨烈杀跌。个人认为，在经历前期深幅回调之后，银行股、地产股已经具备了一定的价值基础。

　　银行股市盈率总体处于历史低位

　　在股价深幅调整之后，银行股的股价较前期高位有了较大跌幅，与此同时，银行股的业绩在2007年和2008年一季度出现了大幅增长，以5月16日收盘价计，假定2008年银行股各季度业绩与一季度持平，则各银行2008年预计市盈率水平在15倍左右，除宁波银行市盈率较高外，其他银行都在13.7～18倍之间。这一水平已处于中国股市近十年来相对低位水平，与2005年千点时银行股市盈率水平亦较为接近，这主要是因为业绩的大幅增长。

　　过去的几年是中国银行业发展的黄金时期。一方面，营业税率由8%递减至目前的3%，企业所得税由33%降至25%，企业税负大幅下降；另一方面，经济持续快速增长、金融创新持续推进，银行的信贷规模、中间业务取得了快速发展，银行利润出现持续、高速增长。

　　银行股未来业绩增长依然可期

　　银行业的营业收入主要来源于信贷业务产生的利息收入和中间业务产生的手续费收入。利息净收入是银行利润的主要来源。近年来，银行业的利息净收入保持了持续、快速增长的态势，主要受益于贷款规模的增长和净利差的扩大。目前中国仍处于工业化和城市化加速推进的进程中，在GDP保持8%～10%的持续增长的宏观经济背景下，固定资产投资将长期保持两位数以上的增长趋势，相应地，银行贷款规模的持续增长是可以预期的。尽管今年以来实施从紧的贷币政策，但控制的是贷款增长速度，贷款规模的总体增长趋势不会改变。

　　随着2007年以来多次加息效应逐步显现，银行贷款的净利差目前已处于相对高位，但是在总体从紧的货币政策背景下，在民营借贷利率高达20%甚至更高的市场环境下，银行在贷款基准利率基础上适度上浮利率的议价能力是存在的。即使后期央行采取非对称加息方式缩小基准利率的利差，银行也可通过适度上浮贷款利率转嫁利息支出上升的成本；在当前紧缩政策背景下，银行也主动调整了信贷结构，中长期贷款占比提高，收益率较低的票据贴现业务占比下降。因此，银行的净利差仍可维持一个相对较高的水平。

　　在中间业务方面，近年来银行企业净手续费收入保持了高速增长的态势。今年以来随着股市走弱，市场预期由于银行代销基金等业务的萎缩，银行中间业务的增长将受到影响。但一季报显示，多家银行的净手续费收入增长幅度超过100%。

　　实际上，在近几年银行企业业绩快速增长的同时，其财报业绩反而较为保守，不仅浦发银行持续大幅计提应付工资，多家银行也加大了资产损失准备的计提力度，2008年一季度末，除深发展A外，银行股的拨备覆盖率都达到100%以上，其中浦发银行的拨备覆盖率高达202%。

　　综上所述，就长期趋势而言，由于银行业总体上信贷规模的持续增长、中间业务高速增长，银行股未来的营业利润仍将保持增长态势。考虑到银行股近年来损失准备计提力度较大、拨备覆盖率较高，只要不出现大规模的坏账损失，银行股业绩仍可保持稳定增长趋势。

　　中国房地产业不会引发类次贷危机

　　美国次级债危机、国内针对房地产的宏观调控举措，引发以基金为代表的机构投资人对房地业的担忧以及房贷可能产生大量呆坏账的忧虑。这也是近一时期银行股、地产股深幅回调的主要原因。个人认为，我国发生类似美国次级债危机的概率极小。

　　房地产贷款包括两个部分：个人住房贷款和房地产开发贷款。目前个人住房贷款由于有30%首付比例，风险较低，只要房价不出现30%以上的大幅下跌，就不会产生大规模的呆坏账。针对房地产业的宏观调控其目的是为房地业降温，房价出现雪崩式下跌的可能性极小。

　　近一时期，有关国内房地业危机的分析报道频频，主要内容包括：1，2007年房地产上市公司经营性现金流量恶化，众多上市房地产企业经营现金净流量出现了较大的赤字；2，房市萧条、房价下跌，并引发土地流拍、地价下跌；3，房地产上市公司再融资被暂停。如果对这些分析报道具体研读，不难发现，房地业的实际情况并没有想象的那么悲观。

　　造成企业经营活动的净现金流量为负有多种因素，比较糟糕的情形是，企业生产的产品不能实现销售、造成大量存货积压，或者产品虽实现销售，但无法及时收回货款，形成大量的应收账款。如果出现这些情形，并导致企业经营活动的净现金流量为负，那么将是一个危险的信号。

　　2007年房地业上市公司是否出现了这些情形呢？答案是否定的。从房地产上市公司2007年报和2008年一季报以及相关公告看，万科A、金地集团、保利地产等一些主流上市公司的销售收入、销售面积同比都出现了大幅上升，销售并没有出现问题；主流地产公司账面的预收账款总体上也出现了大幅增长，并没有产生大量的应收账款。造成这些企业经营活动净现金流量为负的主要原因是房地产开发规模迅速扩大，相应存货资产大幅上升，而只要其销售及货款回笼不出现问题，这种存货的上升就属于业务的良性发展。2008年一季报也显示，万科A、金地集团、保利地产、金融街等主流房地产商账面的货币资金非常充裕，过于担忧企业的现金流而不作具体的分析，很可能会得出错误的结论。

　　就当前的房地产现状而言，该行业总体上仍是一个暴利行业，房价的适度调整有利于房地业的并购重组和可持续发展。近年来，众多房地产上市公司的毛利率都高达40%以上，这也足以解释在各种内地富豪榜上，众多房地产商名列前茅的原因。由于房地产业较高的毛利率，众多房地产商都形成了可观的资本积累，即使房地产价格出现一定幅度下跌，产业仍然存在一定的利润空间。

　　实际上，今年以来除珠三角外，房地产价格同比仍出现了一定幅度的上升，虽然广州、深圳等地房价出现了大幅下跌，但目前也仅仅是回落到去年4月份的水平，属于理性回归。而在土地拍卖市场，虽然出现了部分流拍现象，但土地成交价格总体上仍较去年出现了12%的涨幅，仅少数城市地价出现了微幅下跌。

　　有关房地产上市公司再融资暂停的消息时有报道，但实际情况并非如此。今年1月份金融街就通过增发融资80多亿元，而近期栖霞建设获准增发2亿股，也表明地产股再融资的大门并没有关上。而且，一些地产上市公司还通过发行公司债、短期融资债等方式从市场获得资金。

　　由于土地增值税实行超额累进税制，税率高达30%～60%，房地产开发的毛利率越高，则相应的土地增值税的税率也越高，因此，房地产销售价格适度回落，对房地产开发企业的利润影响有限。以金地集团为例，2008年一季度销售毛利50064万元、2007年同期销售毛利为32730万元，销售毛利同比增长52.96%；2008年一季度销售毛利率为56.6%、2007年同期为42.63%，同比上升33%。由于毛利率的大幅上升，2008年一季度营业税金及附加高达15856万元，较2007年一季度的7738万元的营业税金增加了104.9%。尽管销售毛利同比大幅增长，但由于营业税金的大幅上升，扣除营业税金后销售利润同比仅增长了36.9%。从利润表看，2008年一季度金地集团的营业税金15856万元，而一季度金地集团实现的净利润10853万元，当期上缴的营业税金大大超过了当期实现的净利润！

　　由于土地增值税实行超额累进税制计征，价格大幅上升带来的过高的毛利相应会造成较高的税收负担，企业的利润并不会出现同比例的大幅度增长；另一方面，房价的大幅上涨还会拉动土地拍卖价格的上升，房地产商不得不为此支付较高的土地成本。由此可见，房价大幅上涨的最大受益人是地方财政，房地产开发商只是从房价上涨中分一杯羹而已，房价上涨的成本则全部由购房者承担，而脱离民众实际购买力的房产价格还会抑制有效需求。

　　在当前房地产业整体仍处于暴利行业的市场背景下，房价适度回调有利于整个行业的持续健康发展，因此，对于开发实力强、资产流动性良好的房产商而言，房价适度回调，符合其长远利益。而对于那些开发实力弱、依赖囤积土地以搏取其升值收益的开发商，房价暴涨符合其最大利益。

　　房地产价格回调，只要这种下跌不是雪崩式的，对于具有品牌、规模优势、资金实力雄厚、有良好的融资能力的大型房地产开发商而言，更多的是提供了一种并购重组的机遇而不是风险。

　　就长期而言，房地产业仍然是一个发展空间巨大的行业。1996年，国内彩电业龙头四川长虹彩电市场占有率高达27%，当年该公司实现销售收入105亿元。2007年房地产龙头万科A在房地产业的市场占有率为2.07%，其销售收入高达523.6亿元。这就意味着，即使房地产行业总体规模呈零增长，万科A只需要将市场占有率由目前的2.07%提高到10%，其年销售收入就可以达到2529亿元。由此可见，房地产行业是一个有着广阔空间的行业。

　　实际上，中国当前仍处在城市化、工业化快速推进的历史进程中，房地产行业的中长期增长趋势是明确的。而从紧的货币政策以及针对房地产业的调控举措，有利于推动房地产行业的并购重组，房地产业将由诸侯割据走向战国时代，部分具有品牌、规模和融资渠道优势的房地产商将会占得先机，迅速崛起。

　　考虑到银行股、地产股最近半年来的深幅回调，股价跌幅高达50%甚至70%以上，总体而言，只要在可预期的将来中国不爆发经济危机，目前的银行业和地产业上市公司已经具备了价值基础。

　　中国会爆发经济危机吗？如果会，那么就远离股票市场，清空所有股票、赎回所有基金；如果不会，那么深幅回调的银行、地产股也许是一个机会。个人对此持谨慎乐观态度。