电力板块　困境中关注两类投资机会

　　　□中原证券研究所　潘杭钧

　　电力行业受煤价上涨、煤电联动短期无望等不利因素影响，内生增长受困，因此给予行业“同步大市”的投资评级。在个股方面，建议重点关注以下两类投资机会：一是有外延式增长预期的公司，资产注入和整体上市仍将是2008年重要的投资主题；二是有独特优势的公司，如煤耗较低的大火电机组公司，以及具备资源优势的水电公司等。

　　行业陷入困境

　　2007年以来，我国用电增速逐步放缓。2008年1－3月全社会用电量为8134亿kｗh，同比增长13.0%，增速虽比1－2月有所回升，但远低于去年同期14.9%的增幅。

　　从电力供需关系来看，我国电力供求矛盾正逐步趋于缓解，电力紧张状况有所缓和。虽然受需求增长、电网建设相对滞后等因素影响，仍然存在地区性、时段性、季节性的供电紧张状况，但总体供需基本平衡。

　　分产业来看，2008年1－3月我国重工业用电同比增长12.5%，增幅首次低于其他产业增幅，用电结构重型化特征正在缓解，国家控制高污染、高耗能产业的政策效果显现。抑制高耗能、高污染产业增长速度的相关政策实施的逐步深入，加上相关产业快速增长后的自然减速，将在一定程度上降低全社会用电需求增长。估计2008年我国电力消费弹性系数将保持在1.21左右。假设2008年GDP增幅为10.0%，则2008年全国用电量增长速度将在12.1%左右，将延续2007年以来逐步回落的趋势。

　　此外，自2003年开始，我国大面积缺电现象导致装机增长速度迅速提升。在发电装机容量快速增长的扩容压力下，设备利用小时率逐年下降，2008年1－3月全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比2007年同期下降20个小时。我们认为，当前电力供求基本平衡的局面是政策和市场连续几年共同作用的结果，加之电力行业周期性较弱，波动性有限，因此未来几年发电设备利用小时率走出低迷的可能性不大。2008年将持续在低谷徘徊，2009年将在波动中小幅回升。

　　目前火电仍是我国电力工业的主要电源，发电占比在80%左右，因而煤炭价格仍将在很大程度上左右电力行业的整体盈利能力。2007年我国煤炭价格总体呈上涨态势，2008年不但延续了2007年的涨势，并且涨幅进一步加大，动力煤价格呈现从产地、中转地到消费地的全面上涨格局。

　　一般来说，若电煤价格上涨10%，电价需上涨4%左右才能消化成本。继2005、2006年两次煤电联动后，是否会出现第三次煤电联动一直是投资者和电力企业关注的焦点。根据煤电价格联动方案测算，电煤价格涨幅早已超过煤电联动的标准。但由于CPI增长率居高不下，我国抑制通胀的任务非常艰巨。我们认为，在CPI增幅保持高位的情况下，煤电联动将遥遥无期。

　　“市场煤、计划电”的现状使电力企业成本压力巨大，无法有效释放。2008年一季度，五大发电集团集体亏损，电力企业陷入前所未有的困境。

　　关注两类投资机会

　　从行业整体看，尽管电力行业需求仍将增长，但增长幅度将趋缓；同时，装机容量增长导致的扩容压力也仍然存在，设备利用小时率仍将在低谷徘徊。

　　从子行业看，电煤价格上涨已成事实，虽然上涨趋势可能放缓，但下跌可能性不大。煤电联动遥遥无期，电价上涨无望，占比80%左右的火电类公司成本压力显现，内生增长受困，2008年一季度业绩增长幅度已出现下降甚至负增长。水电公司则由于受到自然来水影响较大，各公司之间资源优势相差较大，业绩增长较不确定。

　　就估值而言，目前我国电力行业上市公司在A股市场成长性偏低，但2007、2008年平均动态市盈率分别在72、36倍左右，接近A股整体估值水平，并无估值优势。与H股比较，同样没有估值优势。

　　虽然行业总体投资价值不高，但我们认为仍然可以寻找到具有投资机会的上市公司，主要包括有外延式增长机会的公司以及一些有独特优势的公司。

　　有外延式增长机会的公司。2008年整体煤电价格联动的可能性不大，电力行业成本压力较大，内生增长受困，电力上市公司的业绩增长将主要依靠装机容量的增加。因此，资产注入和整体上市仍然是电力行业2008年的重要投资主题，这一题材将实质性提升电力公司业绩水平，也将给予市场更多的想象空间。

　　电力上市公司和控股集团对资产注入都有强烈的需求。对上市公司来说，资产注入对企业业绩提升有明显作用，同时企业的资产规模、成长性、盈利能力、竞争力、抵抗风险能力也将因此获得大幅提升。对集团来说，由于发电集团新建项目一般均由集团进行，经过几年连续建设，各集团拥有了大量盈利能力较强的新建资产，但同时也造成负债率高企，现金流短缺的困境。因此，集团通过注入方式变现资产以缓解财务压力的需求也非常强烈。

　　具备资产注入可能的发电集团应该具有大量盈利较好的非上市资产。我们认为，真正有能力进行资产注入的是包括五大发电集团在内的大型央企和强势地方发电集团。建议关注具有资产注入空间和可能的国电电力（600795）、国投电力（600886）、长江电力（600900）、京能热电（600578）、豫能控股（001896）、川投能源（600674）等上市公司。

　　有独特优势的公司。除资产注入带来外延式增长的公司以外，一些具有独特优势的公司也可关注，如煤耗较低的大火电机组公司，以及具备资源优势的水电公司等。

　　电力工业是能源消耗和污染排放的“大户”，要实现“十一五”期间“单位GDP能耗降低20%，主要污染物排放总量减少10%”的目标，电力行业节能减排是关键。2007年以来，节能减排已被摆至前所未有的战略高度，推动电力行业节能减排的政策和措施也频繁出台，“节能环保”将成为电力发展的主旋律。

　　“上大压小”工作正在有序加速进行。2007年全国超额43%完成关停小火电1000万千瓦的年度任务；2008年目标为关停1300万千瓦小火电机组，截至2008年4月15日，我国已关停小火电机组470万千瓦。目前看来，“十一五”规划将会提前完成，届时煤耗较高的小火电机组可能仅能获得少量电量甚至被彻底挤出市场，而大机组凭借煤耗优势可能获得较高电量乃至满发。平均装机容量较大的华能国际（600011）、大唐发电（601991）和建投能源（000600）等公司均将受益。

　　国家推动节能环保政策，除大机组火电公司受益外，像宝新能源（000690）这样的大力发展洁净煤燃烧技术的环保型公司也将受益。宝新能源成功转型为节能环保电力企业后，充分享受国家政策，获得高上网电价和优先上网、减免所得税等优惠条件。公司毛利率高达40%左右，在火电公司中遥遥领先，未来发展值得关注。

　　水电是最重要的可再生能源，水电公司不受电煤价格上涨影响，反而可能由于火电发电量降低而受益。因此，具有水力资源优势的长江电力（600900）、桂冠电力（600236）也可关注。

　　此外，一些特色公司也可关注，比如文山电力（600995）。发、供一体化的模式令公司业绩稳步提升，而下游高耗能公司电价上调，将使得公司更加受益。