价格引擎推动煤炭业高度景气

煤炭价格加速上涨，煤炭板块净资产收益率达28%，为历史最高价格引擎推动煤炭业高度景气

　　 国海证券张晓霞

　　 ●剔除2007年以来上市的新股 ，2007年煤炭上市公司全年净利润同比增长30.28%，2008年一季度净利率同比增长739%。

　　 ●2008年1季度，电煤价格涨幅在10%以上，兖州煤业合同价格更提高了约38%；炼焦煤合同价格不断更新，涨幅达40%。

　　 ●我们重点跟踪的公司，2007年平均市盈率为49倍，2008年为33倍，2009年为28倍，板块评级“增持”。

　　 煤价涨七年 毛利率稳定

　　 2007年，我国煤炭产量达25.23亿吨，较2003年上升约50%，较2000年提高近1倍。 2000年--2007年间，原中央财政煤炭企业重点煤矿商品煤价格由140元/吨上涨到330元/吨，煤价涨幅达2.4倍，但同期煤炭公司毛利率维持在30%的水平。煤炭上市公司整体毛利率则维持在40%--44%之间， 毛利率稳定表明煤价虽大幅上涨，但成本也同步上升。

　　 净利率自2003年新景气周期启动后，一直呈上升态势。2007年煤炭板块净利率为16.68%, 比2003年最低点9%提高7个百分点，同比提高78%；比2000年提高4个百分点，提高幅度达33%。净资产收益率提升最明显，2007年煤炭板块净资产收益率达19.68%，比2003年的最低点8.82%提高10.86个百分点，同比提高120%；比2000年提高9个百分点，提高幅度达83%。

　　 毛利率基本稳定而净利率和净资产收益率提高明显反映出：规模的扩大、管理水平的提高是煤炭行业盈利能力提高的主导因素。盈利能力提升与规模扩大使得煤炭业利润额大幅提高。2007年1-12月，原中央财政煤炭企业合计实现补贴前盈利238亿元，同比增长33.74%； 1-3月份，补贴前盈利96亿元，相当于2007年全年的40.16%，同比增加47亿元，增长94.0%。

　　 净资产收益率处历史高位

　　 2008年1季度，电煤价格涨幅在10%以上，兖州煤业合同价格更提高了约38%；炼焦煤合同价格不断更新，涨幅达40%以上，各种炼焦煤均上涨200元/吨以上：金牛能源的1/3焦精煤价格达1020元/吨，2008年以来提价两次，共达240元/吨；开滦股份肥精煤2008年1月提价100元/吨后，3月分地区提价150元--200元；西山煤电08年4月起，公司焦精煤含税价从810元/吨上调至1040元/吨；肥精煤含税价从860元/吨上调至1105元/吨；瘦精煤含税价格从670元/吨上调至770元/吨。

　　 因一季度分次提价因素尚未完全体现在首季业绩中，预计第二季度业绩增幅将超过首季。从毛利率变化看，兖州煤业、露天煤炭今年首季毛利率高达50%以上，较去年全年提升10个百分点以上，开滦股份、大同煤业毛利率提高约定5－6个百分点。 净利率增长更明显，中值在20%左右，较去年全板块的中值16提高4个百分点。净资产收益率增长较多有2个百分点左右的提升，中值在7%左右。这意味着净资产年化收益率在28%左右，达历史最高点。资产负债率中值在50%以下意味着行业利润的空间较高，处在高度景气中。2005年以来，煤炭行业净资产收益率已连续3年超过沪深300指数成分股的整体收益率，但收益率差距连年递减。我们认为30%左右的净资产收益率不能长期维持。

　　 全年煤炭价格大幅上涨20%左右已成定势，煤炭产量的增幅有望达到10%左右，上市公司的煤炭产销量增速预计能超过15%，全年业绩增长有望超过40%。

　　 板块估值已合理

　　 我们认为目前板块估值已趋合理，截至2008年5月13日， 重点跟踪的公司，2007年平均市盈率为49倍，2008年为33倍，2009年为28倍，尽管煤价上涨仍有一定空间，但我们认为2008年33倍市盈率基本反映2008年、2009年业绩增长， 对行业的评级为中性。公司方面，鉴于中国神华、中煤能源、金牛能源 三个公司尚存在较为明确的资产注入预期，未来可在一定程度上化解估值压力，评级为“增持”。

　　
　　
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