美元中长期走势尚难乐观

　　林俊泓

　　自3月份到现在，美元指数从71.5的低位反弹，到5月上旬已反弹至73.5的水平。对于近期美元的筑底反弹，部分乐观分析更预期美元多年的贬值周期可能就此结束，但我们认为，对于美元中长期走势，目前尚难乐观。

　　布什政府虽然多次对外宣告强美元为美国利益所在，但事实是，在过去5年，以贸易加权计算的美元指数仅在2005年录得年正增长，其余年份均为下跌，自2002年至今累积跌幅已达36.5%。美元贬值对美国的好处不只在于对其出口产业的刺激，更在于通过本币贬值使其因贸易及财政赤字所负的巨额债务得到缩减。所谓的强美元政策，指的不过是在不影响美元作为主流储备货币及结算单位的前提下，让美元有秩序贬值而已。

　　然而，美元持续贬值却是以全球性通胀作为筹码。原油出口国以维持实质购买力为由，限制以美元标价的石油供应，推动油价屡创新高，大宗商品价格急升，启动通胀螺旋式升温的过程正在进行当中。另一方面，美国开启印钞机配合美元贬值，向全球注入大量资金，过剩的流动性正是全球性通胀形成的温床。

　　4月底，美联储再度减息25基点至2%的水平，从去年5.25%的高峰计算，美国联邦基金利率至今累计减幅已达325基点。与3月份2.1%的核心个人消费物价指数增幅比较，美国已经踏入实质负利率时期，自去年9月开始的减息周期对美国经济的刺激作用渐渐浮现。美国今年第一季度经济出乎市场预料录得0.6%的增长，信贷紧缩状况得到缓解，市场憧憬美联储减息周期进入尾声，美元亦能扭转疲势。

　　随着市场预期美联储减息周期完结，近月美元筑底反弹，美元反弹对全球通胀环境会否带来改变，会否对商品牛市造成影响，似乎也值得重新检讨。但问题的关键是，美元反弹到底属暂时性回调，还是已经踏入持续升浪的开端？

　　支持近期美元反弹论的主要因素，最明显不过的是利差因素。美联储连续大幅减息使美元利差优势大幅收窄，与欧元、人民币的利差更是出现倒挂，而如果美元减息见底，则无疑是美元对其他货币利差停止收窄的利好消息。

　　但是从整体角度考虑，美联储暂缓减息对美元汇率形势的影响却只是好坏参半。虽然美国今年第一季度经济增长高于预期，但内含增长成分却未见乐观，包括疲软的内需动力，包括存货增长的暂时支持。另一方面，美国信贷市场尚未全面复苏，如果IMF对次贷危机最终损失可达1万亿美元的预期变为事实，美联储官员过早的乐观态度恐怕会把脆弱的经济再次推向衰退的深渊，到时再减息对经济复苏的刺激作用更弱，因此目前尚难断言美联储暂缓减息是否是长期利好美元的支持因素。

　　美元反弹的另一个动力来自于其他主要经济体的经济走势不明朗因素。欧元区的主要成员国??德国及法国商业信心指标均较预期疲弱，涉足次贷问题甚深的欧洲银行也需面对信贷紧缩的困局，市场对欧洲央行还能维持目前利率水平多久表示出一定怀疑。日本经济也跟随外围经济走向滑坡。美元近期反弹似乎并不是反映市场对美国经济基调出现根本性好转的展望，而更为接近外围经济不明朗因素增加此消彼增的结果。

　　美元回升在于欧日投资者在一段滞后期后开始感受到美国经济放缓的影响，汇价回调建立的基础在于美国与欧日消息消化的不同步。待利淡消息消退过后，投资者将意识到美国经济将不会具备2001年科技股泡沫破灭后V形反弹之勇，而是将踏入L形的缓慢复苏期，美元强势向上缺乏基本因素的支持。

　　（作者为中银香港研究员）