煤气电力行业：煤价 笼罩在火电企业头上的阴云

　　应对煤价上涨，火电企业纷纷争取煤炭资源控制权。虽然对总体供需形势都比较乐观，但短期内盈利能力回转仍然有赖于煤电联动。煤价始终是笼罩在火电企业头上的阴云，维持对行业观望评级。

　　事件：

　　日前我们在北京分别拜访了国电电力、华能国际和大唐发电等3家火电上市公司，与相关人士就行业趋势变化和各家公司发展进行深入交流。

　　概要：

　　现阶段煤炭供需情况决定了至少1年内煤价仍将维持高位。虽然整体行业机组利用小时回升是利好，但受到原料成本上涨且电力销售价格不变的双重挤压，火电企业的盈利能力大幅下降。短期来看，盈利好转必须依靠煤电联动。

　　分析要点:

　　应对成本上涨，火电企业谋求上游延伸，但各自策略不同。3家公司都认为年内煤炭价格将维持高位，主要是因为小煤矿关停以及运输瓶颈等限制因素，造成供应始终偏紧。从5月中旬大同优混和秦皇岛煤炭的最新报价来看，都已经创出新高，火电企业经营压力不言而喻。

　　由于各家上市公司主力电厂的煤源地不同，因此对未来公司所面临的煤炭成本上升程度看法迥异，其相应采用的策略也各有不同，但总体上都是以保障煤炭供应为出发点。

　　国电规划的14台60万千瓦机组内蒙古煤电一体化项目正稳步推进，预计年内将有2台机组率先动工，在2010年前后投产。大唐发电目前已经拥有包括塔山煤矿在内的4个煤矿探矿及开采权，项目对公司业绩贡献也将在09、10年逐步体现。华能国际则主要将以参股形式参与大型煤矿的扩产项目，在减小自身投资风险的同时，也保障自身煤炭的部分用量。

　　积极扩张，备战机组利用小时数复苏。3家公司都认为机组利用小时将在1年内触底回升。其中，国电电力08年全年平均机组小时将与去年基本持平或小幅度下降；华能国际以及大唐发电在沿海部分电厂的利用小时有望率先出现正向增长。

　　从投资周期波动来看，08年以来电力投资再次进入低谷。在整体电力需求稳定增长的背景下，装机容量增速的减缓将直接带动机组利用小时数的回升。

　　1-4月中电联公布的行业数据也证实了我们的上述看法，新增火电装机容量仅为去年同期的73%，同时火电机组利用小时下降幅度也仅为去年同期的34%，我们认为这一趋势未来还将延续。

　　为了在行业复苏的机会中抢占先机，3家公司规划中的装机容量增速明显快于全国10%左右的平均水平。预计国电、华能、大唐到2010年总装机容量将分别达到2000万千瓦、5300万千瓦和4000万千瓦，年复合增长率分别为18%、15%和26%。

　　在新电源的地址选择上，3家公司都倾向于争取一些沿海的电源项目，这主要与发达地区机组利用小时数高以及上网电价高有关。因此虽然在目前沿海煤价高企的情况下，这些项目并不一定能为公司贡献最多的利润，但是在煤价回调的时候，其所带来的回报也是相当丰厚的。同时，在一些煤炭资源丰富地区，他们也会考虑建设一些电源，以应对目前原料成本上涨带来的压力。

　　盼控煤价，直补电厂可能性较小，盈利能力回转有赖“联动”。对于电力企业是否也可以效仿石化企业享受特殊补贴这一问题，3家公司都认为这种方法实施的可能性比较小。

　　这主要是因为国内电力企业所有权并非全部为国有，五大集团仅占42%的市场份额，其余还有地方发电企业和民营、外资电力企业。如果采用财政补贴，在补贴标准以及补贴对象的选择上都存在一定的困难，所以实施可能不大。

　　虽然以目前煤价的涨幅，电价调整势在必行。但是为了减小对下游行业的影响，避免国内通货膨胀的加剧，我们认为政府可能的选择就是两个：

　　一种选择是在第三次煤电联动中再次对上网电价和销售电价进行不对称调整(不同于第二次煤电联动的是，第三次调整中将对发电企业进行倾斜)；另一种可能就是仅上调上网电价，而不调整终端价格，采用国家对电网直接补贴，从而绕开对不同电厂补贴标准划分的难题。

　　但是无论是上述哪种办法，3家企业都认为当前保证电力供应的首要方法，就是限制煤炭价格继续上涨。否则，在电力企业获得补贴或者电价调整的环境下，煤炭企业可能进入又一轮的提价周期，反而陷入进一步的恶性循环。

　　目前有消息称，已经对部分国有控股的大型重点煤炭企业进行了一些“窗口指导”。但是由于煤炭市场放开程度已经比较高，所以我们估计单纯靠行政性的通知影响并不大，短期内煤炭价格可能继续呈小幅攀升的格局，电力企业亏损面可能继续扩大。

　　由于CPI、PPI都居于高位，因此我们判断如果短期性政府出于对稳定奥运以及夏季用电高峰的考虑，可能会先对上网电价而不调终端电价的政策，而真正的煤电联动则可能要推迟到2008年三季度后CPI回复到5%-6%相对低位的时候。

　　长远规划，集团战略与上市公司定位各有不同。我们这次拜访的3家公司均具有央企背景，因此与集团之间的关系、以及集团的发展规划都将对上市公司未来的发展有重要影响。央企资产注入一直是市场关注的热点，从装机规模来看，这3家上市公司的控股集团的资产规模都相当可观，但是并不是所有集团都有意对上市公司进行资产注入。

　　就我们了解到的一些情况来看，目前华能集团的总体实力最强，但是其对上市公司华能国际的定位是专业化的发电企业。因此，虽然集团自身在上游煤炭资源开发、沿海煤炭运输、电源建设等方面已经形成了产业链一体化的布局，但是对于华能国际并无过多裨益。所以在目前国内发电行业非完全市场化竞争的情况下，华能的专业化优势并不一定能充分发挥。

　　大唐集团虽然装机容量规模位列五大集团中第二位，但是集团中盈利较好的发电资产都已经集中在上市公司大唐发电手中。因此，大唐集团对大唐发电在资产注入和新项目投资上的帮助较为有限。而大唐国际自身的发展策略类似于中国神华的煤电运一体化，所以短期内资本支出会较多。相较于上述两家公司与集团的情况，国电集团与国电电力之间的关系更为紧密，这一点从国电集团将国电电力作为整体上市平台上可见一斑。从发展规划来看，国电集团将形成煤炭电力、科技环保、金融控股三项支柱业务，而国电电力则是执行这一战略的重要棋子。

　　因此，综合上述分析，我们认为华能国际、大唐发电和国电电力在集团与上市公司的综合实力比较中，国电电力更占优势。

　　投资评级：观望

　　短期内煤价可能会延续攀升的势头，如果年内电价不进行调整，火电企业的业绩不容乐观。从市场估值来看，目前火电总体静态PB估值为2.91倍，相对上证A股PB估值折价30%。相较于历史上最低时折价51%的估值下限，目前估值较为合理，短期继续维持观望评级。 (来源：陆凤鸣) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。