广发证券王鼎
桂林旅游（000978）3月份已经提交公开增发申请，原计划上半年完成增发。增发时间延后对部分项目2008年并表业绩有一定影响，但重申看好此次增发项目发展前景，增发完成后公司业绩很可能大幅提升。
假设公司8月完成增发，在对增发项目逐个分析后，我们预计2008年增发项目对公司贡献权益利润共计5400万元左右。
两江四湖环城水系
“两江四湖”环城水系是本次增发中被一致看好的项目，也是未来公司主要盈利增长点。收购完成后，公司将“两江四湖”与桂林传统精华旅游产品的“三山两洞”结合起来，完成对桂林市区景区资源的全面掌控。我们看好该项目长期发展前景。预计“两江四湖”项目2008年实现净利润800万元左右，低于公司原预计的1500万元。我们假设增发在8月完成，那么该项目2008年对公司贡献权益利润300万左右。
福隆园项目
福隆园项目采取向其他房地产开发商提供土地，收取土地费用及出让金的盈利模式。福隆园共有418.17亩可供出售土地，已签约出售的土地，售价为120万元/亩，净利润率在25%左右。目前仍有120亩未签约的土地，预计这部分土地的售价将高于120万元/亩。公司预计2008年该项目实现净利润2960万元，在2009-2010年将土地分批全部出售给合作方，该项目将累积为公司贡献净利润12300万元左右。该项目收益确定，有效弥补了两江四湖培育期利润较少的不足，平滑了项目总体利润率。
漓江瀑布大饭店
漓江瀑布大饭店与公司受同一控制人桂林旅游发展总公司控制，是目前广西规模最大、设施设备最豪华的五星级饭店。酒店客房出租率高达近80%，平均房价也稳居桂林地区首位。2007年实现净利润1400万元，高于收购可行性计划中预计的净利润1150万元。该项目由于财务费用、折旧高企，净利润一直较低。在增发完成，按计划归还3.5亿元负债以后，仅由于利息支出降低这一项，饭店每年净利润将增加近2500万元。由于增发完成时间延后，我们预计漓江瀑布大饭店2008年实现的净利润低于收购可行性计划中预期的3540万元，约在2200万。
天灾业绩影响有限
年初的雪灾导致公司2008年一季度营业收入同比下降28%，一季度亏损780万元。据本次调研了解，公司4月份接待人次已恢复到上年同期水平。
“5?12汶川”地震虽然对旅游者心理有一定影响，短期内可能降低游客出游率，但由于桂林远离地震灾区，所受影响较小，甚至由于对四川省内景区存在一定的替代作用，赴桂林的游客反而有增加的可能。从历史情况来看，旅游行业对自然灾害非常敏感，行业景气程度在灾害发生时，下降得快，但恢复起来也比较迅速。局部的自然灾害，不改国内旅游业长期向好的趋势。具体到公司，我们认为今年几次自然灾害，对公司业绩影响较小，公司现有业务仍能保持平缓增长的态势。我们保守估计现有业务2008年盈利水平略低于上年，净利润在5000万元左右。
估值评级及投资建议
从行业历史估值来看，景区类行业估值历来较高，1997年以来的平均PE值都在45倍，在上轮熊市的底部，估值也保持在28倍左右；从公司历史估值来看，公司上市以来平均PE值为52倍（剔除2003年由sars导致的异常影响），在2005年熊市的最低点，PE值也在30倍左右。按照2008年基本每股收益0.499元的预计值，目前股价对应的2008年PE仅为28倍。我们认为，公司的估值已经在历史最低水平。
由于二级市场整体估值中枢大幅下移，公司增发完成时间晚于预期，以及雪灾和地震等自然灾害因素，使市场对旅游行业普遍有较为悲观的情绪，导致公司股票近期大幅下挫。
我们认为在目前情况下，一方面由于国内旅游行业长期增长趋势不变，桂林旅游主业受雪灾等短期灾害因素有限，增发完成后2年内，公司业绩将面临一次较大的增幅，公司长期发展趋势值得看好；另一方面本次大跌，使公司估值水平趋近历史低点，为长线投资者，提供了较好的介入机会。
根据前述分析，我们假设公司8月前完成增发，预计公司2008-2010年基本每股收益分别为0.499、0.567、0.648元。按照2008年35倍市盈率，公司目标价为17.47元，相对于现价有25%的增长空间。我们给予公司“买入”的投资评级。
风险提示
增发项目盈利情况，特别是两江四湖环城水系盈利情况低于预期。我们认为两江四湖景区资源优异，长期来看有望成为公司主要的利润来源。但该项目业绩释放的速度与幅度，还取决于公司对其管理整合、营销推广的有效程度。
旅游行业受外部政治、经济、自然灾害影响大。
（来源：证券时报)
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