造纸行业：新闻纸再次大幅调价的影响分析

　　投资要点：

　　近期市场传言新闻纸生产企业酝酿在6月再次大幅调高新闻纸价格，此次调价的幅度将达到300-500元/吨。

　　上轮新闻纸价格上调基本是成本推动型的，而本轮价格上调主要为了提高毛利率，本轮价格上涨可以提高新闻纸龙头企业毛利率5个百分点以上。

　　在新闻纸行业整体产能过剩的条件下，本轮提价的持续性难以判断，下游行业对本轮提价的反应也是值得关注的重点，我们认为单纯提高毛利率水平的提价难以得到广泛的认同。

　　如果本轮提价得以实施，则提价将明显增厚新闻纸龙头华泰股份08年的业绩，增厚的幅度在每股0.2元左右（不考虑增发）。对晨鸣纸业等新闻纸企业的08年业绩也有一定的贡献。

　　风险分析：目前明确提出提价的只是晨鸣纸业一家，相关提价仍在酝酿之中，我们提醒投资者注意本轮提价的性质，以及其持续性，如果本轮提价无法持续，则目前新闻纸企业的估值水平仍没有太大吸引力。

　　一、新闻纸价格酝酿再次大幅上调

　　近期，市场传言新闻纸生产企业酝酿在6月再次大幅调高新闻纸价格，此次调价的幅度将达到300-500元/吨。

　　就此问题，我们与华泰股份、晨鸣纸业、福建南纸等主要新闻纸上市公司进行了沟通，综合来看，除了晨鸣纸业明确提出将在6月份提价500元/吨外，华泰等其他企业仍然没有做出最后决定。但可以肯定的是，新一轮的提价已经处于酝酿之中，且有较大的可能性。

　　二、本轮调价没有上轮调价那样“名正言顺”

　　1、上轮调价的性质是完全的成本推动型

　　新闻纸价格在一季度经历了10%左右的价格涨幅，当时的提价主要是为了弥补成本上涨，属于完全的成本推动型上涨。虽然当时新闻纸价格由4900元/吨提高到了目前的5500元/吨，但这是为了应对废纸价格的上涨而采取的应对之策，涨价实际上并没有提高产品的盈利能力。

　　根据我们的敏感性分析，上次新闻纸价格一次性上涨了10%，但是由于此前美废价格由210美元/吨，上涨到250美元/吨，上涨了19%，实际上根据我们的计算，新闻纸毛利率只是回到了07年的平均水平，按照龙头华泰股份的毛利率计算，应该在19%-20%，晨鸣纸业的情况也类似。

　　2、本轮调价更多的是为了利用需求增长提高毛利率

　　本轮新闻纸提价更多的是由于短期之内新闻纸需求增长所致，由于奥运、地震等诸多事件影响，近期新闻纸的需求出现了增长态势，供求出现了短期之内的失衡。新闻纸生产企业希望利用此契机，提升其新闻纸盈利水平。

　　根据我们的测算，目前华泰、晨鸣等龙头企业新闻纸的毛利率已经基本回到了07年的平均水平，本轮酝酿的10%左右的提价，更多的是为了追求提高毛利率水平。

　　以华泰为例，目前在废纸到厂价格270美元/吨，新闻纸价格5500元/吨的情况下，公司新闻纸毛利率在19%-20%之间，基本回到了2007年19%的毛利率水平。如果新闻纸价格提价到5900元/吨，则公司新闻纸毛利率将达到25%，达到2006年的毛利率水平，该毛利率水平也将达到目前所有纸种中的最高水平。

　　3、本轮提价将加速恶化下游行业的盈利状况

　　对于多数采用“大报”的报纸，一吨新闻纸可以印5万张报纸，按照日均50万，每份报纸40个版（每4版为一张报纸）算，一天要印500万张报纸，需要消耗100吨新闻纸。1年前，每天的纸张成本是45万左右，现在达到了55万。上轮新闻纸提价增加了报业20%的纸张成本。但由于上轮提价主要是成本推动型的，新闻纸价格的上涨比较顺利，下游传媒集团虽然面临较大成本压力，但是通过提高报纸零售价格，也基本上保证了盈利。

　　但是如果本轮新闻纸价格得以实施，下游传媒集团的压力会更大，相应的纸张成本又将面临20%的增幅，报业集团对本轮提价的抵制力度将会比上轮大的多。而且本轮提价的性质并不是完全弥补成本上涨，而是为了提高盈利水平，这就使得本轮在下游客户看来，提价没有上轮提价那样“名正言顺”。

　　三、本轮提价阻力较大，可持续性难料

　　1、产能过剩的格局给本轮提价带来很大压力

　　07年国内新闻纸产能已达到455万吨，消费量约370万吨。07年下半年国内新闻纸市场压力已经很大，四季度绝大多数企业面临亏损的威胁。07年下半年先后又有80多万吨新闻纸产能陆续释放，具体有山鹰纸业投产20万吨、广州造纸投产40万吨、山东辰龙投产20万吨以及杭州锦江技改近12万吨产能的逐渐发挥。我们估计2008年国内产能为520万吨。在消费方面，我们考虑奥运会的因素，预计全年国内消费410万吨。出口方面，由于国际新闻纸价格较低，出口无利可图，我们认为出口量不会很大，这样产能比需求多出100万吨。

　　虽然各主要企业，包括晨鸣、华泰等都进行了转产，而且实际的产能利用率可能并不高，但是实际的产能过剩状况仍然会比较严峻。

　　目前的市场条件下，实际上新闻纸市场维持着一种相对平衡的状态，新的产能暂时释放有度，而奥运等因素又拉动了一定量的新增需求，各主要企业的盈利水平也逐渐回归到了可以接受的水平，因此市场供求两方面处于相对平衡状态。

　　但是如果本轮大幅提价得以实施，那么这种平衡可能会被打破。一方面大幅提价将会带来盈利水平提高，正如我们敏感性分析的结果显示，本轮提价有可能使得新闻纸成为目前各主要纸种中毛利率最高的品种，这将使得本来停产转产的生产线开工生产新闻纸。二是由于价格提高，使得下游行业面临较大压力，压制新闻纸部分需求。实际上，目前情况下，已经存在部分报业集团贴钱换发行量的情况，如果纸张成本继续上升，部分报业集团将不堪重负。

　　因此，行业总体供给过剩的格局下，本轮提价将面临较大阻力。

　　2、本轮提价的价格联盟难以真正形成

　　虽然新闻纸生产企业一直否认存在联合涨价的现象，但是日渐集中和一体化的市场仍然使得部分龙头企业逐渐具有产品定价权。

　　在此条件下，符合共同利益和竞争策略的价格调整行为，比较容易行程价格联盟。这也就解释了上一轮新闻纸调价中，所以企业步调一致的价格调整行为。但是，这种价格联盟的存在基础是共同的利益和竞争策略，一旦利益和策略发生冲突，价格联盟就会松散甚至瓦解。

　　如前所述，本轮价格调整的大背景是产能过剩，是各主要企业的主动限产，以及中小企业的大面积微利。如果大幅调价得以实施，盈利预期大大增强，那么主动限产行为是否还会持续，中小企业会不会借此加大生产，导致产能过剩“死灰复燃”就值得怀疑了。

　　而一旦发生产能过剩，就必然会出现价格竞争，出现中小企业打“价格战”的情况，下游行业不会不对此机会加以利用，价格联盟就难以维持，价格持续上涨就会比较困难。

　　3、下游客户难以接受持续的价格上涨

　　新闻纸行业企业大多与下游传媒集团保持着长期的合作关系，客户关系相对稳定，这种稳定的客户结构使得行业的稳定程度有所增加，但是稳定的代价就是价格的调整需要更多的“摩擦成本”，需要更多的相互“理解”。

　　如前所述，虽然部分报刊零售价格上调缓解了部分纸张成本压力，但是如果新闻纸价格继续上涨，报刊零售价格无法实现连续上涨，连续的价格上涨将给报刊销售带来很大压力。而下游客户利益受损，也将损害新闻纸行业的需求状况，最终使得市场重回旧有的平衡。

　　四、本轮调价短期会增厚上市公司业绩

　　如前述分析，本次调价如果实施，将会提高新闻纸上市公司的毛利率，进而提升公司业绩。我们将对龙头企业华泰股份的情况进行较为深入的分析。

　　目前华泰股份新闻纸产能100万吨（不包括已经转产文化纸的生产线），目前售价5500元/吨，毛利率水平约20%，按照我们的敏感性分析结果，提价后新闻纸价格将达到6000元/吨左右的水平，按照目前美废入厂价格270美元/吨计算，华泰股份的新闻纸毛利率水平将达到25%左右，超过其2006年的毛利率水平，其2008年新闻纸平均售价将达到5600元/吨，年度平均毛利率将达到22%，本次提价将增加企业主营业务利润1.56亿元，增厚上市公司每股盈利约0.2元（不考虑增发摊薄）。

　　晨鸣目前新闻纸产能约65万吨，则本次提价对其经营利润的提升也在1亿元以上。

　　本次提价如果得以实施，则对新闻纸龙头企业的业绩提升幅度还是比较大的，但是我们仍然提醒投资者关注本轮提价的具体幅度，以及可持续性，如果只是短期提价难以持续，那么新闻纸行业的上市公司目前估值水平仍然没有太大吸引力。

　　作者：王海涛 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。