国盛证券：石油涨价及相关个股投资价值分析

　　一、石油行情综述

　　随着2003年美国伊拉克战争爆发，国际石油价格进入了一个快速上涨的通道。2007年国际石油价格上涨速度开始加快。纽约商品交易所石油期货价格从2007年初约55美元/桶上涨到年底的约95美元/桶，上涨幅度超过70%。进入2008年，经过短暂调整后，石油价格打通了进一步加速上涨通道，先后突破100、110、120、130大关，不断创出历史新高。而在2008年5月22日，纽约石油期货价格最高上摸135.09美元/桶，令全球震惊。

　　纵观本轮石油价格上涨历程，美元贬值和投机性炒作是两股主要的推力。2006年以来，美国政府实行宽松的货币政策促使美元大幅贬值。从美元指数可以看出，自2007年以来，美元指数累积下降幅度达到30%。而美元兑欧元累积贬值幅度达到21%。在以美元标价和结算的石油交易体系中，美元贬值直接推动了国际石油价格的快速上涨。

　　与此同时，投机者的炒作对油价的上涨起了推波助澜的作用。2007年以来CFTC基金持仓一直保持高位。诸多投机者通过控制石油现货，不断在期货和现货市场间进行套利交易。自石油成为投机交易的标的后，作为稀缺、不可在生性资源，石油在投机者的“预期”下，石油价格中附加了所谓的“金融溢价”。

　
　　 二、石油供需状况

　　1、世界石油生产

　　当然，石油价格的上涨并不仅仅是货币或金融因素推动，更深层次因素还是来自供需层面：2007年世界石油产量为36.18亿吨，较2006 年减少1428.00 万吨， 减少0.4％。

　　从地区看，中东地区为世界最主要的石油生产地区，2006年中东地区合计石油产量11.31亿吨，占世界总产量的31.1％。2007年欧佩克石油产量为15.27亿吨，比2006年增加4375.0万吨，增长2.9％，占世界石油总产量的40.8％。东欧及独联体国家产量增长强劲，增加2425.00万吨，增长4.1％，其次为非洲地区增加1490.00万吨，增长3.3％。其它地区均有不同程度的减产，西欧减产1482.00万吨，下降6.4％；中东减产2970.50万吨，下降2.6％，西半球减产821.50万吨，下降1.0％，亚太地区减产69.00万吨，下降0.2％。2007年世界五大产油国分别为:俄罗斯（48600.0万吨）、沙特阿拉伯（42125.0万吨）、美国（25675.0万吨）、伊朗（19585.0万吨）、中国（18735.0万吨）。

　　2、石油探明储量

　　2007年世界石油剩余探明储量为1824.43亿吨，比2006年增加19.52亿吨，增长1.1％。其中欧佩克石油剩余探明储量为1270.65亿吨，比2006年增加了34.44亿吨，增长2.8％，占世界总储量的69.7％。世界石油储量变化见图1。其中储量增长最多的地区为中东地区增加12.44亿吨，增长1.2％；其次为中南美地区，增加9.68亿吨，增长6.9％；亚太地区增加1.35亿吨，增长2.9％；非洲地区增加1.05亿吨，增长0.7％；东欧及前苏联地区略有增加，增加80.01万吨；西欧和北美地区均有不同程度下降，其中北美下降幅度较大，减少2.89亿吨，下降1.0％；西欧减少2.11亿吨，下降10.5％。

　　2007年世界石油剩余探明储量排名前10位的国家依次为：沙特阿拉伯、加拿大、伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋、委内瑞拉、俄罗斯、利比亚和尼日利亚，我国位居第十三位。

　　3、世界石油消费

　　世界石油消费保持了快速增长，2007年消费达到8486万桶/日，增长约4%。根据IEA预测2008年全球石油使用量将每天增加138万桶，达到每天8716万桶。据IEA预测，2007-2011年世界石油消费量将保持上升趋势，2007年将达到8620万桶/日，2011年将增加到9380万桶/日，2006-2011年年均增长率为1.8%。从世界各地区未来石油消费情况来看，随着印度、中国等发展中大国经济的迅速发展，亚太地区石油消费量将强劲增长，2007年石油消费量达到2450万桶/日，2011年将增加到2890万桶/日，年均增加700 万桶/日，亚太地区将成为世界第一大石油消费区；北美地区的消费量将继续保持增长，2007年石油消费达到2560万桶/日，2011年将增加到2740万桶/日；欧洲地区的石油消费量将略有增加，2007年石油消费达到2000万桶/日，2011年将增加到2060万桶/日。



　　 4、中国石油状况

　　今年以来中国经济高速增长，重化工业投资和汽车保有量继续保持较快增长，拉动了石油实际需求的上升。

　　根据中国石油和化学工业协会的统计，2007年中国生产石油18665.7万吨，同比增长1.6％。由汽油、柴油、煤油三种油品构成的成品油产量为1.95亿吨，同比增长7.2％。与2006年相比，石油产量增速回落0．1个百分点，保持缓慢小幅增长的态势，但产量绝对值仍然达到历史高位。成品油产量增速比2006年加快2.7个百分点，产量绝对值也创历史新高。近几年东北老油田产量呈下降趋势，但西部和海上油田产量增长较快，在一定程度上抵消了主力油田的减产。

　　由于国内石油供应能力增长落后于需求增长，拉动了石油进口量的上升。根据海关总署发布的数字计算，2007年中国净进口石油15928万吨，同比增长14.7％。2007年中国石油表观消费量（净进口量+产量）约为3.46亿吨，同比增长7.3％，达历史高位。石油对外依存度达到46.05％。

　　2007年，中国由汽油、柴油、煤油三种油品构成的成品油进口量为709.3万吨，出口量为978.3万吨。成品油净出口达269万吨。中国汽油、柴油、煤油表观消费量在2007年仍然创历史新高，达到1.92亿吨。

　　根据中国石油和化学工业协会统计，2007 年中国加工石油32679万吨，同比增长6.4％，与2006年6.3％的增速基本持平。据统计，2007年中国汽油产量为5994万吨，同比增长7.2％；柴油产量为12370万吨，同比增长6.2％；煤油产量为1153.3万吨，同比增长19％。2007年中国汽油出口量同比增长32.4％，汽油净出口量达441.5万吨；柴油则出现进口量增长超过一倍，出口减少的态势。柴油净进口量达到96.2万吨。

　　从上述数据可以看出，中国石油产量保持小幅增长，但增长幅度在下降；而石油消费保持较快速度增长；石油进口依存度不断加大。随着中国经济的进一步发展，这种供求局面将持续并且变得更加严峻。

　　5、国际油价未来走势判断

　　从供给需求面看，石油是有限的，其供给也将是有限的。世界的石油主产国大部进入或者即将进入石油产量的峰值期，许多国际大油田也逐步进入产量稳定甚至下降时期。虽然每年全球有不少油田被发现，但真正有实质性影响的大油田数量不多。这意味着供给在逐步走向老化，未来石油大幅增产的难度在增大。而从消费看，全球石油的消费在快速增长过程中，美国等发达国家的消费量处在相对稳定状态，而以中国为代表的发展中国家对石油的需求正以每年5%以上的速度在增长。从目前状况看，世界石油供需基本平衡，但是逐渐老化的供给和迅速增长的需求矛盾预示着未来石油的紧张局面。供需的矛盾在近期油价上涨中就演绎为“中国需求”事件与“欧佩克的限产”事件，而这种事件在将来会出现更多。所以从供需看石油价格不断上涨是不变的趋势。

　　石油作为各国的战略性资源，其生产和流通与政治密切挂钩。于是，在供给和需求因素外，石油价格还面临者政治、金融因素的影响。

　　有学者称本轮油价上升和伊拉克战争相关，并称之为“战争溢价”，所以有人预测在美国大选后，如果民主党上台决定从伊拉克撤军，油价将会暴跌。由此推论，近日的油价飙升就是暴跌前的疯狂，因为“战争溢价”会随着伊拉克撤军而消逝。

　　然而我认为“战争溢价”一词并不确切，“政治溢价”更具概括力。一场战争在一定的时间内会结束，而政治是永远的。石油富裕国家和石油短缺国家之间的政治斗争将一直持续，而石油也成为世界某些霸权国家控制其他国家的工具。以美国为例，应用各种经济政治手段打击主产油国的不听从美国使唤的国家。通过海湾战争和伊拉克战争基本达到了控制石油供给保障本国石油安全目的，而下一步就是利用这种控制力来挤压那些和美国存在利益冲突的国家。如中国、印度等处在经济快速发展、石油消费快速增长的新兴市场国家，通过美元贬值抑制这些国家的出口、推高油价掐断其经济动脉。当美国还没有达到其完全抑制中国等新兴国家的目的之前，美元就不会停止贬值，石油价格也就不会下跌。

　　另外，我们还要关注“金融溢价”，来自以石油为基础商品所形成的金融衍生品交易。在现货石油+套利交易的商业模式中，石油产业基金一手囤积现货，一手衍生套利。囤积现货的溢价就成为无风险收益，溢价越高，收益越高，收益越高，则交易动机越强。“嗜利性”是所有投机者的共性，而且这种特性将永远存在，所以石油的“金融溢价”也将长期存在，满足华尔街投机客们的利益需要。从上面的分析我们可以得出结论：本轮石油价格上涨虽然有供需因素，但更多是政治、金融等方面因素的推动。长期看供需因素影响是绝对的，但近期政治、金融等方面是主流，将来这三方面相互配合共同推动。从定性角度看，在近期国际石油价格连续创下新高后，或许短期内会有一定程度的获利回调，但大跌的可能性很小。油价或将一直在100美元/桶以上运行，高油价或将成为一种常态。油价中长期上涨趋势是肯定的，在半年内石油价格上摸150美元/桶的可能性也存在。从定性角度分析，根据石油价格的历史走势和资源类产品价格走势模型，我们预测2007-2008年是石油价格加速上涨时期，并在2015年前将保持增长，但增长率将逐渐下降。以2007年石油均价约75美元/桶为基数，以一定增长率进行预测。我们预测2008年原油均价将达到97美元/桶，而到2015年均价将达到200美元/桶，然后开始回落，至2040年石油价格将回落到50美元/桶。



　　 三、石油相关上市公司投资价值分析

　　1、石油涨价对相关企业的影响

　　石油价格上涨推动了下游相关产品价格的上涨，也对相关产品生产企业带来了影响。石油开采企业是石油价格上涨的直接短期受益者，但是每个企业控制的石油资源是有限的，而且世界的石油资源也是有限的。随着石油开采的继续，石油企业的开采成本和新油田的探测成本也在不断增加，而且风险越来越大。

　　对于炼油企业来说，石油价格上涨意味着炼油成本的增加，而随着提炼工艺的改进提炼成本呈现逐步下降趋势，而石油分离产品的细分和深加工提高了石油的利用价值，并将部分利润内化。如果能够维持较为稳定的原料供给，并有畅通的成本传导渠道，炼油企业的利润相对稳定的。但是在目前，不少国家对成品油及其他石油下游产品的价格均有不同程度的限制，也即成品油的价格存在一定程度的刚性，使得炼油企业的成本传导渠道并不顺畅，这也构成了炼油企业的经营风险。在通货膨胀不断加剧的压力下，我国启动了成品油价格管制，成本的快速增加使炼油企业亏损经营。在成品油价格限制的情况下，炼油企业的生存空间更多依赖于政府补贴。

　　对于更深层次的化肥、化学纤维、农药等化工企业来说，石油价格的上涨表现为原材料成本的增加，如果成本传导渠道畅通，其加工收益是相对稳定的。而新工艺和新产品是其提升收益的只要途径，产品价格刚性和来自环境保护的压力是其主要的经营风险。

　　在石油的整个价值链中，成本的传输是必然的，最终体现在居民的日常生活消费品上。不少企业选择开采+加工一体化模式，通过利润内化提高竞争力。

　　
　　 2、相关上市公司价值分析

　　在目前A股上市公司里，我们重点选择了中国石油、中国石化等上市公司，结合财务报表对其近期乃至较长时期内的投资价值和投资策略做一定分析。

　　（1）、中国石油（601857）

　　2008年一季度，中国石油实现营业收入2590.48亿元，营业利润为381.38亿元，利润总额为382.33亿元，净利润310.59亿元；报告期末公司资产总值为10613.57亿元，股东权益为7497.44亿元。每股收益0.14元；每股净资产为3.84元；净资产收益率和总资产收益率分别为3.84%和3.02%。

　　2007 年中国石油实现营业收入8350.37 亿元，营业利润为1939.58亿元，利润总额为1928.25亿元，净利润1434.94亿元；报告期末公司资产总值为9940.92亿元，股东权益为7150.71亿元。每股收益0.75元；每股净资产为3.7元；净资产收益率和总资产收益率分别为22.08%和15.86%。

　　2007年，公司发现储量较大的冀东南堡油田，在四川盆地、鄂尔多斯盆地、松辽盆地和塔里木盆地、乍得、哈萨克斯坦等地勘探也取得了重要进展，获得较大的储量规模。2007年实现原油储量接替率1.104。

　　2007年中国石油集团公司实现油气总产量1110百万桶油当量，其中原油产量838.8 百万桶，约为1.0764亿吨，比2006年1.0664亿吨，增加100万吨。增幅接近1%。可销售天然气16270亿立方英尺。油气操作成本为7.75美元/桶，比2006年的6.74美元/桶上升15.0%。

　　2007年加工原油8.236亿桶，其中约80%是勘探与生产板块提供。生产了约7138万吨汽油、柴油和煤油，并销售约8574万吨上述产品。炼油单位现金加工成本从2006年的169元/吨下降至155元/吨。

　　公司经营性支出从2006年4910.02亿元增加到2007年的6351.82亿元。采购、服务及其他支出从2711.23亿元增加到2007年3707.40亿元。主要为外购原油、原料油及外购炼油产品价格上涨及外购量增加所致。勘探费用从2006年的188.22亿元增加到2007年的206.48亿元。

　　勘探与生产营业额从2006年4213.40亿元增加到2007年4681.75亿元，增长11.1%，而经营支出从2006年2014.80亿元增加到2007年的2615.88亿元，增长29.8%。经营利润从2006年2198.60亿元下降到2065.87亿元，减少6.0%。2007年平均实现原油价格为65.27 美元/桶，比2006年59.81 美元/桶增长了9.1%。勘探与生产仍然是公司盈利的重要支柱。

　　炼油与销售实现营业额从2006年的5432.99亿元增长到2007年的6708.44亿元，增长23.5%。经营支出从5724.63亿元增长到6915.24亿元，增长20.8%。炼油与销售2007年亏损206.80亿元，比2006年减亏84.84亿元。

　　化工与销售实现营业额从2006年827.91亿元增长到2007年1027.18亿元；而经营支出从777.33亿元增长到948.87亿元。经营利润从50.58亿元增加到78.31亿元，增长54.8%。化工业务产销一体化，大力增加高附加值产品是公司未来提升利润的主要渠道。

　　从数据看，2007年中国石油的原油探明开发和未开发储量增长0.8%，同时伴随着约10%的探测成本增速。但石油储量是有限的，探测难度也越来越大，未来原油探明开发与未开发储量增长率将下降。与此同时，探测成本与开发成本将呈现加速度增长。每年占总储量约7%的扩边和新发现储量也将逐渐下降。而开发量则将保持1%以上的增长。可以通过一定预测模型对未来石油价格和公司石油产量进行估算，并估算其价值。应用同样的方法，我们可以估算出天然气的价值。

　　结合上述分析，公司原油产量基本满足炼油量，原油价格上涨对公司带来的成本增长压力不大，原油进口补贴对公司影响也有限，而2008年成品油价格放开管制或者大幅提价的可能性不大，并且营业税金及附加的增加增长。公司2008年经营业绩增速不容乐观，与相比2007年将小幅增长，我们预计2008年公司每股收益为0.78元，对应目标价格为21.5。目前超跌行情中公司股价有所低估，但同时市场有对年内放开成品油价格消息炒作嫌疑，在市场信心不稳，大盘仍处在调整向下行情中投资者应该谨慎，短期给予公司“观望”评级。如果将来成品油价格放开，公司的盈利将巨幅增长，所有中长期“推荐”评级。

　　　 （2）、中国石化（600028）

　　2008 年一季度，中国石化实现营业收入3320.1亿元，营业利润为-4.35亿元，利润总额为68.34亿元，净利润66.44亿元；报告期末公司资产总值为7737.61亿元，股东权益为3403.32亿元。每股收益0.077元；每股净资产为3.628元；净资产收益率和总资产收益率分别为2.18%和0.89%。

　　由于原油价格上涨，成品油价格受到控制，公司主营亏损，公司在3月份获得了123亿的财政补贴，其中74亿元计入了一季报。一季度公司原油和天然气产量分别为1033.30万吨和20，57亿立方米，分别同比增长3.39%和3.06%；原油实现价格为3943.01元/吨（约合73美元/桶），同比增长52.67%，天然气实现价格为916.79元/千立方米，同比增长14.70；加工原油4188.53万吨，同比增长9.57%；汽煤柴油产量2553.52万吨，同比增长13.70%；化工轻油产量629.09万吨，同比增长2.21%。国内成品油经销量和零售量分别为3017.70万吨和2027.60%，同比增9.87%和17.59%，公司乙烯和合成树脂产量分别为169.51和248.15万吨，同比增长3.85%和4.97%。公司交纳的营业税金及附加为137.37亿元，同比增加了112%（72.62亿元），主要由石油特别收益金增加。

　　2007 年中国石化实现营业收入10616.69亿元，营业利润为781.42亿元，利润总额为829.11亿元，净利润571.53亿元；报告期末公司资产总值为7185.72亿元，股东权益为3263.47亿元。每股收益0.634元；每股净资产为3.471元；净资产收益率和总资产收益率分别为19.61%和19.61%。

　　2007年公司在西部塔河艾丁区块、东部东濮中生界潜山勘探取得重要突破；全年新增油气可采储量647百万桶油当量。新建原油生产能力605万吨/年，新建天然气生产能力16.6亿立方米/年。塔河油田原油产量首次突破500万吨。2007年，全年加工原油1.56亿吨，增长6.3%；生产成品油9309万吨，增长6.7%。公司全年经营成品油1.19亿吨，同比增长6.9%，其中零售7662万吨，增长6.2%。生产乙烯653万吨，同比增长6.0%，销售化工产品共2985万吨，增长1.0%。

　　2007年公司资本支出为1092.82亿元，其中勘探及开采板块544.98亿元，炼油227.63亿元、营销及分销125.48亿元、化工161.84亿元。

　　公司计划：2008 年生产原油4200 万吨、天然气90 亿立方米。全年计划加工原油1.74亿吨，生产成品油1.04亿吨。计划国内成品油经营量1.24 亿吨。生产乙烯672 万吨。计划降本26 亿元，其中勘探及开采7亿元、炼油6 亿元、化工6亿元、营销及分销7 亿元。计划资本性支出1218 亿元，其中勘探及开采601亿元；炼油板块199亿元，青岛大炼油项目将于年内投产；营销及分销130亿元；化工257亿元。

　　从2007年数据看，公司原油自给率为19%较2006年的20.45%下降近1.5%，而进口依存度则从2007年的70.06%上升至72.43%，增加约2.37%。按照公司2008年生产计划，原油自给率要达到24.14%，公司自给增长有限，进口依存度仍将保存在70%以上，未来可能进一步提高。根据我们的预测，2008年国际原油价格可能一直维持在每桶100美元以上，年内最高可能上摸150美元。而从2008年一季度公司石油实现价格看，2008全年较2007年（约65美元/桶）可能上涨50%以上，也即公司炼油外购原料成本将增加约40%。而迫于国内通胀压力，成品油价格年内放开可能性不大，公司主营炼油将随一季度后继续亏损。政府的进口补贴是缓解公司原材料成本压力的唯一渠道，并非长远之计。所以就目前来说公司主营亏损使得公司盈利增长不容乐观，每股收益在连续三年增长后可能出现下降，考虑政府补贴因素，我们预测2008年公司每股收益约为0.53元。但是如果成品油价格放开，公司的业绩将得到极大改观。最近有成品油价格放开题材炒作，所以目前股价重含有价格放开预期。我们短期给与“观望”评级，中长期给与“推荐”评级。

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