中金：金龙汽车 股权整合可能性提高

　　中金公司

　　（1）董事会成员变动较大，但是厦门机电对于董事会的控制力得到加强

　　公司5 月16 日董事会提出了第六届董事会董事和独立董事候选人名单并在本次临时股东大会上通过，非独立董事数量由上一届的6 人减少到4 人，独立董事数量维持3 人不变。

人选方面，上一届全部董事中只有江启逢一人留任，市场因此担心公司决策层不稳定，可能再次陷入2004 年以前所发生的两大股东之间的股权之争。但是，

　　仔细分析新一届董事会构成发现，新的董事会成员中，3 名新董事均来自于公司第二大股东??厦门机电，原第四大股东厦门永昌的实际控制人台湾裕隆所委派的董事（韩正平）和福建漳州闽粤第一城有限公司所委派的董事（陈金才）均未出现在新一届董事会中，唯一留任的董事江启逢则来自于公司外资股东??厦门象屿捷泰贸易。厦门机电直接委派的非独立董事占比由上一届的3/6 上升至本届的3/4，显然其在董事会中的控制力是被进一步加强了，而不是削弱了。作为公司名义上第一大股东的福建省汽车集团依然没有委派董事，我们判断福建省汽委托第二大股东厦门机电行使对公司管理和控制权力的格局在新一届董事会期间将得以延续。

　　（2）经营层基本维持原班人马，有利于持续发挥公司的协同整合效应

　　公司董事会分别聘请了孙建华、谢思瑜、江曙晖、唐祝敏为总经理、副总经理、财务总监和董事会秘书，除了谢思瑜由原来的总经理助理提升为副总经理、替换原副总经理叶彪外，其余均维持经营层的原班人马。孙建华总经理在上一届任期中，解决了苏州金龙的股权纠纷、实现了大金龙的产能扩张和厂房搬迁、导入了金龙车身的新一代产品、掀开了“三家金龙”协同整合的序幕，经营业绩得到资本市场的较高认可。我们认为，以孙建华总经理为首的经营层稳定过渡到下一个任期，有利于公司经营战略的连续性，对于后续“三家金龙”之间的持续整合工作至关重要，符合目前股东的利益和资本市场的期望。

　　（3）决策层和经营层平稳过渡，增大公司启动资产整合的可能性

　　市场对于公司进行资产整合具有较高预期，在新一届董事会维持了“厦门机电”对于公司的控制力、新一届经营层基本延续原班人马的背景下，我们判断公司启动资产整合的可能性逐渐加大。市场所预期的公司资产整合方案，包括将厦门金龙所持有的24%大金龙股权注入上市公司以及将大金龙所持有的60%苏州金龙股权变更为上市公司直接持有。我们认为，将苏州金龙由大金龙控股的子公司变更为上市公司直接控股的子公司不涉及到上市公司外部股东之间关系，并且有利于形成“三家金龙”之间平等的竞争和合作关系，先期启动的可能性更大。

　　（4）整合苏州金龙股权方案简易可行，将分别增厚08、09 年净利润13.4%和17.3%

　　仅仅整合苏州金龙股权的方案只是在上市公司内部进行股权转让，不涉及到上市公司股东层面的利益变更，因此简单可行。苏州金龙截止2007 年底净资产4.46 亿元，预计其60%股权的交易价格在3－3.5 亿元之间。上市公司收购大金龙所持有苏州金龙股权的资金可以部分通过大金龙向上市公司分红来筹措，大金龙最近三年合计盈利约2.8 亿元，我们判断其现金流较好，具备较强的现金分红能力。

　　在次仅针对我们认为目前最可能启动的整合苏州金龙股权方案进行测算。整合后，上市公司实际持有苏州金龙的权益比例由目前的30.6%提升至60%。现有股权架构下，我们预计上市公司08、09 年净利润分别为3.38 亿元和2.89 亿元，苏州金龙净利润分别为1.54 亿元和1.70 亿元。整合苏州金龙股权后，公司08、09 年EPS 将分别增厚13.4%和17.3%。由于2008 年的净利润预测中包含约5000 万元的一次性土地搬迁补偿，实际上整合苏州金龙股权对于公司2008 年经营性业绩的增厚比例在15.7%。

　　若是如市场预期的进一步注入厦门机电所持有的24%大金龙股权，则公司净利润增厚比例还将上升。由于无法预期资产注入的方式（比如，现金购买还是定向增发），我们不能给出进一步的业绩增厚幅度预测。

　　（5）维持08、09 年盈利预测，重申“推荐”投资评级

　　我们维持公司08、09 年净利润分别为3.38 亿元和2.89 亿元的盈利预测（08 年盈利预测中已包含土地搬迁补偿带来的约5000 万元净利润），对应公司实施2007 年度送红股后股本（4.426 亿股）的EPS 分别为0.76 元和0.65元。盈利预测中，09 年业绩相对于08 年业绩下滑的原因，一方面在于08 年有大额一次性土地搬迁补偿费，另一方面在于预计09 年公司有效所得税率将上升近3 个百分点。

　　目前，公司股价对应08、09 的动态市盈率分别为14.6 倍和17.1 倍，相对于市场和行业偏低。我们认为，公司作为中国大中客车行业的龙头之一，并位居全球大中客车行业前列，具备较好的发展潜力。同时，公司管理层换届平稳过渡超出此前市场预期，未来启动资产整合的可能性加大，保守估计业绩存在13%以上的增厚空间，重申“推荐”投资评级。

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