保险行业：评估价值构成决定行业弱周期特点

　　投资要点

　　从5月底至今的路演中，我们与投资者从寿险产品定价的角度沟通了产品、公司和行业的盈利特性和估值特点。在广泛的交流之后，我们更坚定地认为短期的投资市场波动不应对评估价值产生重大影响。银行入股保险和定价利率放开对于行业整体发展我们认为将是一种促进，但对于行业各个主体，则可能产生不一样的影响，在这里将我们的观点与大家分享。

　　行业发展的阶段决定了目前我们国家的寿险行业的评估价值构成，在此基础上的估值应该具有较强的弱周期性；

　　由于销售渠道的区别，银行加入寿险行业竞争后对目前三家上市公司的影响，而影响最大的为中国太保，对于中国平安的影响最弱；

　　定价利率的放开，从长期来看是一种必然，但由于销售能力和产品种类的不同，定价利率的放开对寿险行业是一个市场化的过程，将带来市场的规模扩大和淘优汰劣；

　　对于寿险行业上市公司股价将产生促进的事件：1、部分寿险公司的股权出让价格；2、个人养老金税延制度的推出。

　　鉴于在交流过程中投资者都比较认可我们“渠道结构决定公司利润率”的观点，我们预测几家市场主体的渠道业务结构，在此基础上有了一些观点。

　　中国平安的银行保险渠道增速出现了放缓，但个人营销渠道的增速有所上升，渠道结构相对稳定；

　　中国太保在保持了三个月的高速增长后，各渠道增速有所放缓，但总体增速仍是三家公司中最高的；

　　中国人寿的规模策略开始奏效，业务增速明显有提升，我们预计其主要来自于银行保险渠道。

　　行业发展的阶段决定了目前我们国家的寿险行业估值应该体现出较强的弱周期性

　　由于我国寿险市场仍处于高速发展的初期，一年新业务价值在内含价值中占比较高，而当期投资收益率主要影响内含价值，因此，与其它寿险较为发达的国家相比，我国寿险公司从估值上应该具有更明显的弱周期性。同样的，我们认为也会随着我国寿险行业的发展，风险贴现率和投资收益率直接差额也将逐渐减小从而实现的利润释放，但届时，一年新业务价值在内含价值中的占比会较小，而其成长性也将大幅度地下降。

　　当期投资收益对评估价值的影响

　　评估价值=内含价值+新业务价值×新业务倍数。

　　当期投资收益率对新业务价值不产生影响：由于新业务价值的基础建立在公司长期假设的基础上，而公司的长期投资率在我们此前的行业报告中已经分析了，与债券收益率、CPI系数等保持一定的正相关性，具有明显的弱周期特点，因此，当期投资收益的波动对于新业务价值不产生影响。

　　当期投资收益率对内含价值产生较大影响：年末内含价值构成中有一项，即“投资回报差异”，该项指标即当期投资收益超过利润评估时所使用的投资收益假设的部分。我们以中国平安2007年年报中的内含价值为例，由于2007年投资收益超过当初的定价假设很多，当期产生了116亿的内含价值增厚，占期末内含价值的15.88%，更是占到了当期内含价值变动值的29.71%，如不考虑假设调整等因素，这一比例将更高。

　　综合新业务价值和内含价值两部分的因素，2007年虽然投资收益超过定价假设部分贡献了116亿，但其价值贡献仅为每股1.59元，对公司估值的影响非常有限。

　　与发达国家寿险公司评估价值构成的比较

　　在我们前期的行业报告中提出了我国寿险行业是一个高成长弱周期的行业，在结合了此次路演中一些新的认识后，我们更是坚定了对于我国寿险行业这一特点的判断，而使得我们坚定这一观点的原因在于一个还未被大家提及的指标即“新业务价值/内含价值”。

　　很遗憾，我们目前还没有找到一个与我国寿险发展环境类似的国家而且同时还公布内含价值报告的公司，因此，我们暂时使用一些寿险较为发达国家公司的内含价值报告对这一指标加以说明。

　　从上表我们可以明显看到，作为英国最大的保险公司Aviva和南非最大的保险公司Sanlam的寿险内含价值中，新业务价值的占比都要比中国平安低很多。

　　简单地说，由于这两家公司经营的历史都已经非常长，内含价值已经积累到了非常高的水平。近几年，由于开拓新兴市场和海外分公司，两家公司的该项指标出现了一定幅度的上升，但总体仍保持在低水平上，尤其是Sanlam公司的该项指标仅为1.58%。我们即使给上述三家公司相同的新业务倍数，当期投资收益对Aviva和Sanlam的内含价值影响进而对其评估价值的影响都会很大，而在公司股价上则表现为与二级市场收益率呈现高度的相关性。

　　而对于我国的寿险行业，内含价值在评估价值中的占比较低，因此当期投资收益率的波动对评估价值的影响也比较有限，因此评估价值对当期投资收益率的相关性非常小，呈现了明显的弱周期性。

　　由于销售渠道的区别，银行加入寿险行业竞争后对目前三家上市公司的影响，而影响最大的为中国太保，对于中国平安的影响最弱。

　　今年年初，国务院已原则上批准了银行投资保险公司股权，而保监会和银监会随后则开始了对实施细节的商讨。对于这一新的竞争形势，我们的看法是：

　　规定并未明确银行能否独自设立保险公司，我们认为，从银行自身经营的意愿上来讲，独自设立保险公司的前期投入非常大，且一般要经历5~7年的亏损期才能开始盈利，与此相比，投资一家已经相对成熟的保险公司将是更好的选择。而在目标选择上，我们认为，考虑到收购目标的盈利情况、资产规模和品牌效应等，新华、太平等第二、第三集团的公司将是首选；

　　由于银行渠道寿险产品的同质性非常高，银行系保险公司将在3~5年内借助于股东银行的排它性协议(这一点在招商银行和招商信诺在2007年的合作中已经有了实例)和渠道优势迅速提高自己的市场规模，而银行的入股也将带来偿付能力的提高，为业务的迅速扩张提供坚实的基础，但对于个人营销渠道，由于经营模式上差别较大，我们并不认为银行系保险公司在这一方面有什么独到的优势；

　　鉴于上述两项判断，我们认为银行入股保险公司，尤其是寿险公司后，将对于银行保险保费占比较高的新兴保险公司将造成很大的影响，而对于已经上市的三家公司而言，由于银行保险渠道对于中国人寿的新单保费贡献比例达到了65%，而对中国太保的新单保费贡献比例约为73%，对这两家公司的影响要明显大于对中国平安的影响。

　　定价利率的放开，是挑战也是机遇

　　我们认为长期保持2.5%的定价利率上限是不符合市场规律和对于消费者不公平的，因此，2.5%的定价利率上限必然将被突破。对于放开这一限制的方式，我们认为彻底放开将导致市场严重的费率竞争，并不利于行业的健康成长，更多的可能性是重新设定一个新的上限如3.5%，这将对市场带来两个显著的影响：

　　定价利率的上调，必然将使得公司的新业务利润率被一定程度地压缩，但在这一过程中，可以释放一部分的需求，带来市场规模的扩大。我们这样判断的理由是：第一，中国人寿在开展县域保险的简易人身险时，由保监会特批使用了3.5%的定价利率以降低开拓市场的难度；第二，一直以来都有一部分大陆的高端客户购买香港寿险公司出售的“地下保单”，促使其消费的一个原因即因为当地定价利率较高，产品比较“合算”。

　　定价利率的上调将使得市场竞争更为激烈，最终淘优汰劣。这有三个方面的原因：第一，销售能力较强的公司可以以较低的定价利率进行定价，或者简单地说就是卖出更贵的产品从而获得更高的利差益；第二，投资渠道通畅能够获得更高投资收益的公司，虽然定价利率有所上调，但由于其利差益的空间较大，仍能保持一定盈利稳定性；第三，产品结构较“好”的公司，对于投连、万能、分红类别的险种，由于本身存在全部或者大部分的利差分享，因此，对于这类产品定价利率调整的需求并不强烈，即使确实调整了，对于此类产品的利润影响也不及对于传统险的影响大。

　　从目前三家上市公司经营的特点来看，中国平安更注重于中高端市场的开拓，目前其部分产品仍使用了1.75%到2%的定价利率，体现出了很强的销售能力。从投资渠道看，目前公司已经获得了行业中最为全面的投资资格，而且旗下的信托公司的投资渠道优势将可能为其带来超过同业的收益率水平。从产品结构角度看，我们预计中国平安个人营销渠道的万能险新单占比约超过35%，而投连险的占比约超过5%，银行渠道的万能险和投连险占比则总计应超过95%的水平，即使调整定价利率公司的整体新业务利润率的波动也将较中国人寿和中国太保小。

　　对于寿险行业上市公司股价将产生促进的事件

　　部分寿险公司的股权出让价格寿险公司股权在一级市场出让的价格将对二级市场起到一定的借鉴作用，市场上比较有可能进行股权转让的寿险公司有：中国太保出售的太平洋安泰部分股权、中国工商银行收购太平系四家公司、保监会托管中的新华人寿的部分股权。此前，市场传闻，太平人寿的股权将作价200亿人民币，而从中保国际公布的相关信息可以看到，太平人寿的内含价值为68.79亿港元，隐含3倍的内含价值倍数。我们将密切关注上述公司股权转让的相关信息，并及时与投资者交流。

　　个人养老金税延制度的推出

　　个人养老年金税延制度在美国、英国、香港都有，其中最著名、影响最为深远的即1974年美国推出的ERISA(EmployeeRetirementIncomeSecurityAct)，401(K)计划即属于其中的一个部分。自该计划推出后，个人年金的保费收入复合增长率为14.79%，高于团体年金的9.37%、寿险的5.4%和健康险的6.27%，是复合增长率最快的险种，寿险公司中个人年金的准备金占比逐年提高。从1975年的5.25%稳步提高至2005年的42.12%，也就是说保险公司有近一半的资产由个人年金贡献。

　　目前我国的企业年金发展速度并不尽如人意，其并没有结合员工个人缴费的税延功能也是一个主要原因，如能设定相关的规定，则年金业务将成为寿险行业提速的一个重要因素。

　　截至4月底，寿险市场主要公司业务结构预测

　　截至4月底，三家上市公司仍是两种业务策略，中国太保和中国人寿更注重规模，而中国平安则仍是注重结构和利润率的稳定：

　　中国太保以66%的增速居首，我们预测其中新单保费增速约为84%，其中银行渠道的新单占比预计有了明显的提高，预计从07年全年的60%上升到了70%以上，产品结构的调整预计将使得其新业务利润率出现明显的下降，但由于规模的高速增长，公司的新业务利润增长仍将值得期待；

　　中国人寿的增速为42%，是唯一一家增速较3月底上升的公司，我们预计其新单保费的增速超过了50%的水平，而银行渠道应当是其4月份再度发力主要贡献者，预计其新单保费占比自3月底的60%左右上升约5个百分点；

　　中国平安的业务增速为3家公司中最低，4月底的通比增速略高于27%，预计新单保费增长约为32%，较3月底的增速有所下降，我们认为其主要原因在于银行渠道增速的放缓，预计其银邮新单同比增速已经降到50%以下。我们预计在业务策略的控制下，公司的新单保费渠道结构与2007年底并未发生较大的变化，个人营销渠道仍占到约50%的比例。 (来源：茅炜) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。